장21 제6장 네 번째 측면에 대한 세 가지 논의

주가수익비율에 영향을 미치는 요인에 관한 한 금융권이 기업의 산업을 평가하는 것보다 기업 자체의 특성에 대한 평가가 더 중요하다.개별 기업에 대한 가장 바람직한 투자 특성은 앞서 보수적 투자의 세 가지 차원에 대한 논의에서 정의되었습니다.대체로 금융계가 특정 주식을 이러한 특성에 더 가깝게 평가할수록 PER 비율이 높아집니다.이러한 기준 이하의 평가는 하락 정도에 따라 주가수익비율을 낮추는 경향이 있습니다.투자할 가치가 있는 특정 회사의 사실을 판단하기 위해 똑똑한 마음을 사용할 수 있는 투자자는 금융권에서 해당 회사에 대한 현재 인상보다 훨씬 좋거나 나쁘며 어떤 주식이 현저하게 저평가되었는지 알 수 있는 좋은 기회가 있습니다. 또는 상당히 과대 평가되었습니다.

두 개 이상의 주식의 상대적인 매력을 결정할 때 투자자들은 종종 지나치게 단순화된 수학으로 문제에 접근하려고 시도함으로써 스스로를 혼란스럽게 합니다.그들이 비교하고 있는 두 회사가 있다고 가정하고, 신중한 조사 후에 그들은 둘 다 미래에 연간 10%의 성장률을 가질 수 있음을 발견했습니다.한 사람이 10배의 수익으로 거래하고 다른 사람은 20배의 수익으로 거래하면 10배의 수익이 더 저렴해 보입니다.그럴 수도 있지만 반드시 그런 것은 아닙니다.많은 이유가 있습니다.겉으로 보기에 저렴해 보이는 기업들은 레버리지 펀드(이자 및 우선주 배당금이 먼저 지급되어야 하며 그 이익은 보통주에게 귀속됨)를 많이 사용할 수 있으며, 수익이 낮은 주식의 예상 성장률은 실현되지 않을 수 있습니다. .위험이 훨씬 높을 수 있습니다.마찬가지로 순전히 기업 운영 차원에서 두 종목의 성장률은 실현 가능성이 가장 높은 추정치일 뿐이므로 예상치 못한 사건이 발생할 경우 특정 종목의 추정 가치에 미치는 영향은 예상보다 훨씬 높을 수 있습니다. 특정 주식이 다른 주식의 예상 가치에 미치는 영향.

유사한 성장 기회를 가진 여러 주식의 상대적인 주가 수익 비율을 관찰하는 순수한 비교 방법에 지나치게 의존하면 잘못된 결론을 내릴 수 있습니다.이것은 이해하는 것보다 훨씬 더 심각한 잘못된 방법입니다.이 점을 설명하자면 앞으로 4년 안에 두 종목의 실적이 2배가 될 가능성이 있고 현재 주가가 20배라고 가정해 보자. 수입의 20배, 열 배.4년 후 전체 주식 시장의 주가수익비율은 변하지 않았고 회사의 체격은 일반적으로 양호하지만 회사는 성장 전망이 없고 가격은 여전히 ​​수익의 10배라고 가정합니다.동시에 4년 후 두 종목 중 한 종목의 내년 성장전망은 4년 전과 거의 같기 때문에 금융권의 평가는 '이 종목의 수익은 2배가 되어야 한다'다. 앞으로 4년 안에 다시.이는 잉여가 지난 4년 동안 두 배가 되었지만 가격은 여전히 ​​잉여의 20배, 즉 그 기간 동안 가격도 두 배가 되었음을 의미합니다.이에 반해 4년 뒤 2주차 수익은 예상대로 2배가 됐는데, 이때 금융권의 평가는 앞으로 4년 수익은 보합세, 약세지만 체질은 여전히 ​​좋다는 평가다.4년 내 2배의 실적 기대는 충족했지만 2주 보유자들은 실망할 것이라는 의미다.금융권에서는 2주차가 향후 4년 동안 실적이 오르지 않을 것이라는 인상을 받았기 때문에 이제 주가수익률은 10배에 불과할 것으로 예상된다.따라서 수익이 두 배가 되었음에도 불구하고 주식은 여전히 ​​이전과 같은 가격으로 거래되고 있습니다.이 모든 것은 기본 투자 원칙으로 요약할 수 있습니다. 미래 수익 성장 가능성이 높을수록 투자자가 감당할 수 있는 주가 수익 비율이 높아집니다.

그러나 이 원칙을 적용하는 데에는 큰 주의를 기울여야 합니다.투자자들은 주가수익비율의 실제 변화가 실제로 일어난 일에 영향을 받는 것이 아니라 현재 금융계가 일어날 것이라고 믿는 일에 의해 발생한다는 사실을 결코 잊어서는 안 됩니다.시장 정서가 일반적으로 낙관적일 때 주식은 매우 높은 가격 대비 수익 비율을 가질 수 있습니다. 왜냐하면 금융계는 앞으로 몇 년 동안 성장률이 높을 것이라고 정확하게 예측하기 때문입니다.그러나 이러한 성장률이 완전히 실현되려면 몇 년이 지나야 합니다.PER에 정확하게 반영되는 높은 성장률은 한동안 반영되지 않을 수 있으며, 특히 회사 운영에 일시적인 차질이 있을 경우 이는 우량 기업에서도 발생합니다.일반적으로 시장 심리가 비관적인 시기에 일부 좋은 투자 대상은 이러한 상황을 반영하지 않을 수 있으며 이는 매우 심각할 수 있습니다.이런 일이 발생하면 현재 시장의 인상과 현실의 차이를 구별할 수 있는 인내심 있는 투자자는 상대적으로 위험이 낮고 장기적으로 상당한 이익을 얻을 수 있는 보통주에서 훌륭한 투자 기회를 찾을 수 있습니다.

1974년 3월 13일 기민한 투자자가 투자 커뮤니티에서 회사의 의견이 바뀔 것이라고 어떻게 판단할 수 있는지에 대한 훌륭한 예가 있습니다.전날 뉴욕증권거래소에서 모토로라 주식의 종가는 48이었다.625달러.3월 13일 종가는 60달러로 약 25퍼센트 상승했습니다!12일 증시가 마감된 뒤 모토로라가 TV 사업에서 손을 떼겠다고 발표하고 미국 TV 공장과 재고를 일본 대기업 파나소닉에 장부가에 가까운 가격에 매각하겠다고 밝힌 것으로 드러났다. 투자자들은 일반적으로 모토로라의 TV 사업이 적자가 적어 다른 사업의 실적이 하락하고 있다는 사실을 알고 있다.이 이벤트만으로도 주가를 어느 정도 올릴 수 있지만 실제만큼은 아닙니다.구매 이면의 주요 동기는 보다 복잡한 추론에서 비롯됩니다.한동안 꽤 많은 투자자들이 모토로라의 수익성 있는 사업부, 특히 통신 사업부가 이 회사를 미국에서 투자할 가치가 있는 몇 안 되는 전자 회사 중 하나로 만들었다고 믿었습니다.예를 들어 Spencer Trask and Co.는 한때 증권 분석가 Otis를 발표했습니다.Otis Bradley가 작성한 보고서에서는 Motorola 통신 사업부의 투자 가치에 대해 자세히 설명합니다.이 보고서는 모토로라의 전체 수익이 아닌 한 사업부의 현재 및 예상 미래 가격 대비 수익 비율만 계산하는 특이한 방법론을 사용합니다.이 보고서는 이 부문의 예상 수익 및 가격 대비 수익 비율을 Hewlett Packard 및 Perkin-Elmer와 비교하며 후자의 두 회사는 일반적으로 투자 관점에서 매우 우수한 전자 회사로 간주됩니다.이 보고서에 따르면 모토로라 통신 사업부의 투자 건전성은 매우 우수하며 그 가치만으로도 당시 모토로라 주가로 환산할 수 있음을 쉽게 추론할 수 있습니다(기사에 명시적으로 언급되지 않음).따라서 그 가격에 모토로라 주식을 사는 것은 통신 사업부 전체를 사는 것과 정확히 동일하며 다른 모든 사업부는 무료로 제공되었습니다.

모토로라의 복잡한 일부 제품 라인에 대한 시장의 인식을 고려할 때 TV 사업을 Panasonic에 매각한다고 발표한 후 구매 급증을 촉발한 요인은 무엇입니까?모토로라 주식의 거물 매수자들은 금융계의 많은 사람들이 모토로라가 TV를 만드는 회사로 보이기 때문에 주식을 무시한다는 사실을 오랫동안 알고 있었습니다.금융계에 있는 대부분의 사람들은 모토로라 하면 즉시 텔레비전을 생각하고 반도체를 생각합니다.텔레비전 사업을 파나소닉에 매각한다고 발표했을 때 각 회사의 주요 사업의 작은 영역을 나열한 Standard & Poor의 주식 가이드는 모토로라가 라디오와 텔레비전을 생산했다고 말했습니다. 반도체 .이 견해가 틀린 것은 아니지만 모토로라의 실제 상황과 맞지 않았기 때문에 오해의 소지가 있었고, 당시 통신 사업부가 전체 회사의 절반 정도를 차지했던 매우 중요한 통신 사업부를 완전히 무시했습니다.

TV사업부가 파나소닉에 매각됐다는 소식이 전해지자 일부 사람들은 모토로라 주식에 뛰어들었다.그러나 대규모 매수 이면의 한 가지 이유는 금융계가 회사를 진실보다 훨씬 더 나쁘게 대우해 왔다는 투자자들의 믿음입니다.TV 사업에서 모토로라가 업계 1위인 제니스에 뒤지지 않고 추격에 그쳤다는 역사 기록을 보면 알 수 있다.이제 TV 사업이 회사의 다른 사업 부문에 대한 투자자의 인식을 더 이상 가리지 않으므로 새로운 인식이 만들어지고 주가 수익 비율이 훨씬 높아질 것입니다. 모토로라를 비싼 가격에 인수한 사람은 과연 똑똑했을까요?설마.다음 몇 주 동안 주가는 콜에 대한 응답으로 얻은 이익을 포기했기 때문에 조금 참을성 있게 기다리는 것이 옳았습니다.시장이 하락하면 금융계의 기업 이미지는 좋아지기보다 나빠지는 속도가 더 빠릅니다.시장이 상승할 때는 그 반대입니다.파나소닉 뉴스를 보고 모토로라 주식을 사들인 사람들은 운이 나빴다. 단기 금리가 다음 주에 급등하면서 전체 주식 시장에 하방 압력을 가하고 당시 만연한 약세 심리를 악화시켰기 때문이다.

아마도 모토로라 스내처에 대항하는 또 다른 세력이 있을 것입니다.이 힘은 전체 투자 분야에서 가장 미묘하고 위험한 것 중 하나이며 가장 노련한 투자자조차도 항상 경계해야 합니다.어떤 주식이 38달러의 낮은 가격과 43달러의 높은 가격과 같이 특정 가격 범위에 오랫동안 머무르면 투자자들은 무의식적으로 이 가격을 실제 가치로 간주하게 됩니다.금융계는 이 가격을 그 주식의 가치로 여기고 깊이 배어 익숙해진 뒤 평가가 바뀌어 주가가 24달러까지 떨어지면 온갖 투자자들이 몰려들 것이다.그들은 갑자기 지금 주식이 정말 싸다고 결론을 내렸습니다.그러나 펀더멘탈이 나쁘면 24달러는 여전히 너무 높을 수 있습니다.반대로 주가가 50, 60, 70달러가 되면 매도자들이 쏟아져 나와 이익을 챙기는데, 많은 사람들이 저항하지 못하고 이 가격이 너무 높다고 생각하기 때문입니다.그러한 충동에 굴복하는 것은 비용이 많이 들 수 있습니다.주식 투자로 상당한 수익을 내고 싶다면 여러 번 오른 주식을 많이 보유해야 한다.주식이 싼지 비싼지에 대한 유일한 실제 테스트는 현재 가격이 이전 가격에 비해 높거나 낮은지 여부가 아니라(우리가 이전 가격에 얼마나 익숙해져 있는지에 상관없이) 회사의 펀더멘털입니다. 금융계에서 해당 주식의 현재 평가.

앞서 언급한 바와 같이 전체 산업 및 특정 기업에 대한 투자 커뮤니티의 평가 외에도 세 번째 평가 요소도 고려해야 합니다.이 세 가지 요소가 모두 결합되어야 특정 시점에서 주식이 싼지 비싼지를 합리적으로 판단할 수 있습니다.세 번째 평가는 전반적인 주식 시장에 대한 전망입니다.특정 기간 동안 주식 시장의 밸류에이션이 얼마나 극단적일 수 있는지, 그리고 그러한 인식이 진실에서 얼마나 멀리 떨어져 있는지 알아보려면 돌아가서 금세기의 가장 극단적인 밸류에이션 두 가지를 살펴보는 것이 가장 좋습니다.오늘날 우리에게는 우스꽝스럽게 보일지 모르지만 1927년에서 1929년 사이에 금융계의 대다수의 사람들은 우리가 새로운 시대에 있다고 정말로 믿었습니다.수년 동안 대부분의 미국 기업의 수익은 감소하기보다는 증가했습니다.심각한 우울증은 과거의 일이 되었을 뿐만 아니라 위대한 엔지니어이자 기업가인 Herbert Hoover가 대통령으로 선출되었습니다.그의 뛰어난 능력은 더 번영하는 경제를 보장할 것으로 기대된다.이 환경에서.많은 사람들은 주식을 소유함으로써 돈을 잃는 것이 거의 불가능하다고 느끼는 것 같습니다.많은 사람들이 이 확실한 것에서 최대한 많은 이익을 얻고 싶었고, 그래서 그들이 살 수 없을 정도로 많은 주식을 사기 위해 돈을 모았습니다.진실은 마침내 그 평가를 산산조각 냈고 우리 모두는 그 후에 무슨 일이 일어났는지 알고 있습니다.대공황의 고통과 1929-1932년의 약세장은 기억에서 지우기 어렵습니다.

1946년 중반부터 1949년 중반까지 3년 동안, 투자계에서 보통주를 투자 수단으로 평가한 결과, 전망은 위의 플롯과 정반대였지만 마찬가지로 틀렸습니다.당시 대부분의 회사에서 수입은 매우 즐거웠습니다.그러나 당시 평가에서 주식은 수년 만에 가장 낮은 가격 대비 수익 비율로 거래되었습니다.금융계의 속담은 이렇습니다. 이러한 흑자는 아무 것도 아니며, 단지 팬 속의 순간일 뿐이며, 다가오는 경기 침체에서는 극적으로 줄어들거나 사라질 것입니다.금융계는 남북전쟁에 이어 1873년 공황이 뒤따랐고, 이 공황이 1879년까지 지속된 극도로 심각한 불황을 촉발했다고 기억한다.제1차 세계 대전 후 1929년의 주식 시장 폭락과 6년간의 대공황은 상황을 더욱 악화시켰습니다.제2차 세계대전은 제1차 세계대전보다 훨씬 더 많은 비용이 들었기 때문에 경제가 더 왜곡되었고 더 비참한 약세장과 더 깊은 불황이 임박했다고 믿었습니다.이 평가가 지속되는 한 대부분의 주식은 싸게 팔렸고 금융계는 마침내 이러한 인상이 잘못되었고 앞으로 심각한 불황이 임하지 않는다는 것을 알게 되었을 때 미국 역사상 가장 긴 주가 랠리 중 하나가 어떻게 펼쳐질지에서 끝났습니다.

1972-1974년의 약세장에서 대부분 주식의 주가수익비율은 금세기에 유일한 두 기록인 1946-1949년만큼 낮았습니다.그러나 분명히 우리는 이런 일을 초래한 금융계의 평가가 맞느냐고 묻지 않을 수 없다.주가수익비율을 역사적 저점으로 몰아가는 두려움이 정당합니까?1946-1949년의 역사는 반복될 것인가?이 책의 뒷부분에서 우리는 이러한 질문에 답하려고 노력할 것입니다. 모든 주가의 일반적인 수준에 영향을 미치는 요인과 다른 종목에 대한 한 종목의 PER에 영향을 미치는 요인 사이에는 근본적인 차이가 있습니다.이미 논의한 이유로 특정 시점에서 다른 주식에 비해 한 주식의 PE 비율에 영향을 미치는 것은 단순히 회사 및 해당 산업의 투자 커뮤니티에 대한 현재 인상입니다.그러나 전반적인 주가 수준은 인상의 문제가 아니라 부분적으로는 보통주의 매력에 대한 금융권의 현재 평가에서 비롯되며 부분적으로는 현실 세계의 순전히 재무적인 요소에서 비롯됩니다. 실제 요인은 대부분 금리와 관련이 있습니다.장기 또는 단기 단기 금융시장 금리가 상승하면, 특히 둘 다 동시에 상승하면 더 많은 투자 자금이 이들 시장으로 유입될 것이고 따라서 주식에 ​​대한 수요는 감소할 것입니다.사람들은 주식을 팔고 돈을 이 시장으로 옮길 수 있습니다.반대로 이자율이 낮으면 자금이 이러한 시장에서 주식 시장으로 흘러 들어갑니다.따라서 일반적으로 이자율이 상승하면 모든 주가가 하락하고 이자율이 하락하면 주가가 상승합니다.마찬가지로 사람들이 소득의 더 많은 부분을 기꺼이 저축하면 더 많은 펀드가 투자 펀드가 될 것입니다.투자 펀드의 느린 상승에 비해 주식 시장 전망은 대부분 긍정적일 것입니다.그러나 금리수준에 비하면 이 요인의 영향은 훨씬 적다.신주 발행의 기복은 영향력이 적습니다.IPO는 그렇지 않으면 주식 시장에 투자할 수 있는 돈의 일부를 빨아들입니다.IPO가 전체 주가에 미치는 영향이 적은 이유는 다른 요인이 주식을 인기있게 만들 때 유리한 기회를 잡기 위해 IPO가 항상 증가하기 때문입니다.보통주 가격이 저점에 도달하면 일반적으로 신규 주식 공모 수가 급격히 감소합니다.이와 같이 신주 발행의 기복은 주로 다른 요인에 의해 영향을 받으며 영향력을 행사할 수 있는 요인이 적습니다. 주식 투자의 네 번째 측면은 다음과 같이 요약할 수 있습니다. 특정 시점의 주식 가격은 해당 기업, 해당 기업이 속한 산업에 대한 금융권의 평가에 의해 결정되며, 어느 정도는 주가에 의해 결정됩니다. 당시 수준.특정 시점의 주식 가격이 매력적인지, 매력적이지 않은지 또는 그 중간인지를 결정하는 것은 주로 금융계의 평가가 진실에서 얼마나 벗어나느냐에 달려 있습니다.그러나 전반적인 주가 수준도 전체 그림에 어느 정도 영향을 미치기 때문에 순전히 몇 가지 재무적 요소에서 향후 변화를 정확하게 예측해야 하며, 이 점에서 여전히 금리가 가장 중요합니다.