장5 제2장 두 현자

Graham은 Buffett에게 투자 사고의 기초인 안전 마진을 제공했으며 Buffett이 시장 가격 변동에서 이익을 얻기 위해 자신의 감정을 지배하는 방법을 배우도록 도왔습니다.그리고 Fisher는 Buffett에게 최신의 실행 가능한 방법론을 제공하여 그가 좋은 장기 투자를 결정할 수 있도록 했습니다. 워렌을 알고 싶다면.버핏의 학습 과정, 가장 좋은 방법은 벤자민을 종합적으로 공부하는 것입니다.그레이엄(벤자민 그레이엄)과 필립.필립 피셔의 두 전설의 투자 철학.버핏은 "나는 피셔와 15%, 벤자민과 85% 같다"고 말했다.그레이엄.버핏에 대한 그레이엄의 영향력이 컸다는 것은 놀라운 일이 아닙니다.Buffett은 처음에 Graham의 기사를 읽는 것을 좋아했고, 그 다음에는 그의 학생이 되었고, 그 다음에는 그의 직원이 되었고, 그 다음에는 그와 함께 일했고, 마침내 두 사람은 동료가 되었습니다.Graham은 Buffett의 훈련되지 않은 마음을 형성했습니다.그러나 버핏이 그레이엄 교육을 받았을 뿐이라고 믿는 비평가들은 또 다른 뛰어난 금융가인 필립을 무시합니다.피셔의 영향.

Buffett은 Fisher의 저서 "Common Stocks and Uncommon Profits"(Common Stocks and Uncommon Profits)를 읽은 후 저자의 행방을 찾기 시작했습니다.버핏은 “내가 그(피셔)를 만났을 때 그는 자신의 생각만큼 나에게 깊은 인상을 남겼다.Graham과 마찬가지로 Fisher는 겸손하고 개방적이며 훌륭한 교사였습니다.그레이엄과 피셔는 투자에 대한 접근 방식이 다르지만 버핏은 그들이 투자 세계에서 똑같이 중요하다고 말합니다. 베냐민.그레이엄 Graham은 재무 분석의 아버지로 널리 알려져 있습니다.그 이전에는 직업(재무 분석)이 없었기 때문에 이 칭호를 부여받았고, 그 이후에는 사람들이 그 직업을 그렇게 부르기 시작했습니다.Graham의 가장 유명한 두 작품은 David와 함께합니다.David Dodd가 공저한 "Security Analysis"는 1929년 주식 시장의 폭풍이 몰아친 후 국가가 심각한 경제 불황에 빠진 1934년에 처음 출판되었으며 The Intelligent Investor는 1949년에 처음 출판되었습니다.다른 학자들이 이 경기 침체를 설명하려고 노력하는 동안 Graham은 투자하는 대중이 다시 일어나 다음 수익 창출의 물결을 시작할 수 있도록 도왔습니다.

□개인 약력 그레이엄은 1894년 5월 9일 런던에서 태어났다.그의 부모는 그가 어렸을 때 뉴욕으로 이사했습니다.Graham의 초기 교육은 브루클린에 있는 남자 고등학교였습니다.20세에 컬럼비아 대학교에서 이학사 학위를 받고 졸업 위원으로 선출되었습니다.Graham은 그리스어와 라틴어에 능통했고 수학과 철학에 관심이 많았습니다.그는 학부에서 경영학 교육을 받지는 않았지만 월스트리트에서 자신의 사업을 시작하기로 결정했습니다.그는 Newburger, Henderson & Loeb에서 메시지 발신자로 시작하여 일주일에 12달러에 채권과 주가를 칠판에 기록했습니다.그런 다음 리시버에서 리서치 작가로 승진했고 곧 회사의 파트너가 되었습니다.1919년 그가 겨우 스물다섯 살이었을 때 그의 연봉은 60만 달러였다.1926년 그레이엄과 제롬.제롬 뉴먼(Jerome Newman)은 30년 이상 후에 버핏을 고용한 파트너십인 투자 회사를 설립하기 위해 제휴했습니다.그레이엄과 뉴먼은 회사가 1956년에 해체되기 전까지 1929년의 주식 시장 붕괴, 뒤이은 경제 불황, 제2차 세계 대전, 한국 전쟁을 성공적으로 견뎌냈습니다.

□"증권분석" 발간 1928년부터 1956년까지 Graham이 Newman과 협력 관계에 있는 동안에도 Graham은 Columbia University의 야간 부서에서 재무 과정을 가르쳤습니다.그레이엄의 재정이 1929년 주식 시장 폭락으로 산산이 조각났다는 사실을 아는 사람은 거의 없습니다.그의 인생에서 두 번째로, 첫 번째는 아버지가 돌아가시고 가족 수입을 잃었을 때였습니다.그레이엄은 재산을 다시 벌기 위해 떠났습니다.대학 교육의 재충전은 Graham에게 변화하고 다시 생각할 수 있는 기회를 제공했습니다.데이비드Columbia의 교수이기도 한 Todd는 그의 조언을 통해 Graham이 건전한 투자 전략에 대한 전체 논문을 완성하도록 이끌었습니다.

"보안 분석"은 1934년에 처음 출판되었습니다.Graham과 Todd는 15년 이상의 투자 경험을 가지고 있습니다.책을 완성하는 데 4년이 걸렸습니다."보안 분석"이 처음 출판되었을 때 뉴욕 타임즈의 루이스.리치(Louis Rich)가 썼는데, 전반적으로 성숙하고 잘 짜여진 작품이다.학문 분야에서 원문은 광범위하고 심도 있는 논의를 담고 있으며, 실제로는 통찰력이 있습니다.이 책의 아이디어가 제대로 작동한다면 투자자의 관심을 시장에서 유가 증권 문제로 돌릴 것입니다. 초판에서 Graham과 Todd는 기업 학대에 초점을 맞췄습니다.1933년과 1934년에 증권법이 시행되기 전에는 회사 당국이 공개한 정보가 종종 투자자를 오도한다는 의심을 받았고 정보의 양이 심각하게 부족했습니다.대부분의 산업체 기업은 이익을 공개적으로 보고하기를 거부하고 자산 평가는 공정성에 의문을 제기하는 경우가 많습니다.회사는 기업공개(IPO)든 시중에서 거래되는 주식이든 유가증권의 가격을 조작할 목적으로 허위 정보를 발행한다.증권법 공포 이후 회사제도 개혁은 더디었지만 단계적으로 진행됐다.1951년 책의 3판에서는 기업의 권력 남용에 대한 언급이 더 이상 존재하지 않았고 주주와 경영진 간의 관계에 대한 Graham과 Todd의 논의로 대체되었습니다.이러한 질문은 경영진의 운영 능력과 배당 정책에 초점을 맞추고 있습니다. 위험이 다양하고 합리적인 가격으로 엄선된 보통주 투자 포트폴리오만이 현명한 투자가 될 수 있다는 것이 '증권분석'이라는 책의 핵심이다.Graham은 세심하게 자세히 설명하여 투자자가 투자 전략의 논리를 이해하도록 돕습니다.

□투자의 정의 Graham이 직면한 첫 번째 문제는 투자에 대한 하나의 광범위한 정의가 없다는 것입니다.Graham은 Brandeis 대법관의 말을 인용하여 투자라는 단어에는 많은 의미가 있지만 그 투자가 주식(따라서 투기의 정의) 또는 채권(따라서 투자의 정의)을 가리키는지 언급하지 않는다고 지적합니다.고위험 채권을 매수하는 것은 채권이라는 이유만으로 투자로 볼 수 없다.주당 가격이 순유동자산보다 낮다고 해서 단순히 주식이라는 이유만으로 주식을 투기로 간주해서는 안 됩니다.채권이든 주식이든 단기 차익을 노리고 빌린 돈으로 증권을 사는 것은 투기라고 그레이엄은 말한다.여기서 그레이엄은 투자 동기는 거래가 투자인지 투기적인 거래인지를 결정하는 증권 자체 이상이라고 말했다.

문제의 복잡성을 고려하여 Graham은 자신의 정의를 제안했습니다.투자는 철저한 분석과 연구 끝에 본인의 안전이 보장되고 만족스러운 수익을 얻을 수 있다고 믿는 것을 의미합니다.이러한 요구 사항을 충족하지 않는 작업은 추측에 해당합니다.Graham은 투자를 단일 보안을 구매하는 것보다 보안 운영으로 설명하는 것을 선호합니다.Graham은 항상 위험을 줄이기 위해 다양화를 옹호해 왔습니다. 완전한 분석 연구에 대한 그의 주장은 유용한 결론에 도달하기 위해 기존 원칙과 건전한 논리를 기반으로 가능한 모든 사실에 대한 신중한 연구로 해석됩니다.Graham은 보안 분석의 세 가지 기능적 단계인 설명, 평가 및 선택을 추가로 설명했습니다.

설명 단계에서 분석가는 모든 사실과 사용 가능한 정보를 수집하고 지능적으로 분석합니다.평가 단계에서 분석가는 정보를 전달하는 데 사용되는 표준이 참조 가치가 있는지 여부에 대해 우려합니다.필연적으로 분석가는 사실이 객관적이고 공정하게 제시되는 방식에 관심을 갖습니다.선택 단계에서 분석가는 논의 중인 증권이 투자할 가치가 있는지 여부를 판단합니다. □안전한 투자전략 그레이엄은 증권 투자를 고려할 때 원금의 안전성과 만족스러운 수익률을 고려해야 한다고 말했다.Graham은 안전이 절대적이지 않다고 설명했습니다.합리적인 상황에서의 손실도 안전한 투자로 간주될 수 있습니다.그러나 Graham은 가장 비정상적이거나 가능성이 희박한 우발 상황이 안전한 채권을 가치가 없게 만들 수 있음을 인정합니다.만족스러운 보상에는 수입과 증권 가치 상승이 포함됩니다.Graham은 만족이 주관적인 용어라고 언급했습니다.그는 투자자가 어느 정도 지혜롭게 행동하고 투자의 정의를 고수하는 한 소득이 아무리 낮더라도 보상으로 간주한다고 말했다.어떤 사람이 완전한 재무분석을 할 때, 본인의 안전을 위태롭게 하지 않으면서 건전한 논리에 근거하여 수용할 수 있는 수익률을 지적할 수 있다면 그레이엄의 정의에 따르면 그는 투기꾼이 아니라 투자자입니다.

투자에 대한 Graham의 정의는 채권 시장의 저조한 성과가 아니었다면 간과되었을 것입니다.그러나 1929년과 1932년 사이에 다우 존스 평균 지수는 97에서 상승했습니다.70이 65로 떨어졌습니다.일곱, 여덟, 채권도 순수 투자라고 함부로 생각할 수 없다.주식과 마찬가지로 채권 매매는 투자자의 손실을 유발할 수 있을 뿐만 아니라 많은 채권 발행인이 파산을 선언할 수 있습니다.따라서 필요한 것은 주식과 채권의 상대적인 투기성을 판단할 수 있는 조작적 정의입니다. 평생 동안 그레이엄은 투자와 투기 사이의 논쟁에 대해 걱정했습니다.나중에 Graham은 기업 및 기관 투자자들이 분명히 투기적인 거래를 하는 것을 실망스럽게 지켜보았습니다.1973-1974년의 약세장 폭풍 직후 Graham은 Donaldson, Lufkin 및 Jenrette에 의해 펀드 매니저 회의에 초대되었습니다.회의 원탁에 앉은 그는 다른 전문 분야의 동료들의 행동에 경악을 금치 못했습니다.Graham은 기업의 자금 관리가 건전한 투자 정책에서 단기간에 가능한 최고의 수익을 얻기 위한 광란의 경쟁으로 변질되는 것을 이해할 수 없다고 말합니다.

그레이엄의 두 번째 공헌은 투자와 투기의 차이를 구분한 후 투자 관점에서 주식을 사고 파는 방법을 설정한 것이다.『증권분석』이라는 책이 나오기 전에는 정량적 방법에 의한 종목선정의 모델이 정립되어 있지 않았다.1929년 이전에는 주식시장에 상장되어 거래되는 주식은 주로 철도회사였다.산업 및 유틸리티 회사는 상장 주식의 극히 일부만을 구성합니다.부유한 투기꾼들이 선호하는 은행과 보험사는 아직 상장되지 않았다.철도 부설을 주업으로 하는 기업들의 주가가 액면가에 육박해 투자 대상이 됐다.그리고 이러한 회사는 실제 자산 가치로 뒷받침됩니다.

□ 낙천주의가 스며든다 미국이 1920년대 강세장에 진입했을 때 산업주를 포함한 주식 상장이 개선되기 시작했습니다.경제 호황은 더 많은 투자, 특히 부동산에 대한 투자를 불러일으켰습니다.1925년 단명한 플로리다 부동산 시장과 1926년 플로리다 부동산의 파산에도 불구하고 상업 및 투자 은행 회사는 계속해서 부동산을 추천했습니다.부동산 투자는 투자 활동과 기업 활동을 장려함으로써 낙관주의의 불길을 계속해서 부채질하고 있습니다.그레이엄이 언급한 것처럼 무절제한 추측으로 이어질 수 있는 억제되지 않은 낙관주의의 주요 특징 중 하나는 역사의 교훈에 주의를 기울이지 않는다는 것입니다. 돌이켜보면 그레이엄은 주식 시장을 붕괴시킨 세 가지 요인을 확인했습니다.첫째, 증권거래소와 투자회사의 주식조작이다.매일 중개인은 어떤 주식이 과장되고 있는지, 주식의 상승과 하락을 통제하기 위해 뉴스를 공개하는 방법을 듣습니다.두 번째는 주식을 사는 사람들에게 돈을 빌려주는 은행의 정책입니다.은행은 투기꾼에게 돈을 빌려주었고 투기꾼은 두려움에 떨며 월스트리트의 최신 정보를 기다렸습니다.은행이 증권 구매자에게 빌려준 자금은 1921년 10억 달러에서 1929년 85억 달러로 증가했습니다.이런 종류의 대출은 주식의 가치로 뒷받침되기 때문에 주식 시장이 무너지면 모든 것이 도미노로 지은 집처럼 무너집니다.오늘날 개인투자자들이 중개인에게 속지 않도록 보호할 수 있는 증권법과 규정이 있으며, 1920년에 비해 예금거래에 의한 증권매입은 크게 줄었지만 여전히 법으로 규제할 수 없는 부분이 있습니다.Graham의 생각에는 과도한 낙관주의가 주가 급락의 원인이었으며 이것이 폭락을 야기한 세 번째 요인이었습니다. 1929년의 위기는 투자인 척하는 투기가 아니라 과잉투자가 투기로 변한 것이다.그레이엄은 역사의 낙관론을 억제할 수 없다고 언급했습니다.지속적인 강세장에 고무된 투자자들은 지속적인 성장과 번영의 시대를 기대하기 시작했습니다.그 주식의 구매자들은 공정한 가격에 대한 감각을 잃기 시작했습니다.Graham은 사람들이 계산을 하지 않고 급하게 주식에 돈을 지불한다고 말합니다.이 강세장에서 주식은 어떤 숫자로든 가격이 책정될 수 있다고 그는 말했습니다.이처럼 높은 수준의 비합리성 때문에 투기와 투자의 경계가 모호해졌다. 사람들이 주식 시장 붕괴의 그림자를 느낄 때 보통주는 다시 한 번 투기의 한 형태로 간주됩니다.경기 침체가 시작되면 주식 투자는 저주로 간주되었습니다.그러나 Graham은 투자 철학은 사람들의 심리 상태에 따라 변한다고 말했습니다.제2차 세계대전 이후 주식 투자에 대한 대중의 신뢰가 다시 높아졌습니다.Graham이 1949년부터 1951년까지 "Security Analysis" 제3판을 썼을 때 그는 주식이 투자자의 포트폴리오에서 좋은 거래가 되었음을 인정했습니다. □주식투자의 3가지 유형 주식 시장이 폭락한 이후 20년 동안 수많은 학술 연구에서 주식 투자에 대한 다양한 접근 방식을 분석했습니다.Graham 자신은 세 가지 접근 방식, 즉 횡단적 접근 방식, 예상 접근 방식 및 안전 마진 접근 방식을 밝혔습니다.단면적 방법은 오늘날의 인덱스 투자 방법과 동일합니다.Graham이 보여주듯이 개별 주식을 선택하는 것이 포트폴리오로 대체되었습니다.투자자들은 다우존스 산업평균지수에 포함된 30개 기업의 주식을 평균적으로 매수하여 지수에 포함된 기업만큼의 수익을 올렸습니다.Graham은 월스트리트의 베테랑이 반드시 색인화보다 더 나은 결과를 얻을 수 있는 것은 아니라고 지적합니다. 예측방법은 다시 단기선발방법과 성장주방법으로 나눌 수 있다.단기선발방식은 개인이 단기적으로 이익을 낼 전망이 가장 높은 기업을 선택하는 것으로, 이 기간은 보통 1년에서 6개월이다.월스트리트는 기업이 달성할 것으로 예상되는 판매, 비용 및 수익을 포함한 경제 전망을 예측하는 데 많은 에너지를 소비합니다.Graham에 따르면 이 접근법의 오류는 수익이 종종 변동성이 있고 단기 경제 전망에 대한 기대가 주가를 저평가하는 경향이 있다는 것입니다.마지막으로, 더 근본적으로 Graham의 투자 가치 추정은 이번 달이나 다음 달에 얼마나 수익성이 있을지 또는 다음 시즌에 얼마나 더 높은 매출을 올릴 것인지가 아니라 장기적으로 얼마나 가치가 있을지에 달려 있습니다. . 투자가 투자자에게 어떤 종류의 수익을 가져올 것으로 예상되는지 확인하십시오.단기 데이터에 기반한 결정은 종종 피상적이고 일시적입니다.당연히 단기 선택 방식은 경제 상황과 거래의 변화를 강조하기 때문에 월스트리트에서 더 지배적인 투자 전략이 되었습니다. 성장주는 간단히 정의하면 매출 및 이익 증가율이 일반 기업의 평균 수준보다 높은 주식을 말합니다.National Investors Corporation의 정의를 사용하여 Graham은 성장 회사는 수익이 주기와 함께 성장하는 회사라고 지적했습니다.그레이엄은 성장주법을 성공적으로 활용하기 어려운 점은 투자자들이 성장 기업을 판단한 뒤 해당 기업의 성장 가능성이 현재 주가에 얼마나 반영됐는지 판단할 수 있는 능력이 있는지 여부라고 설명했다. 모든 회사에는 수익 수명 주기라는 것이 있습니다.개발 초기 단계에서 회사의 매출이 가속화되고 수익성이 나타나기 시작합니다.급속한 확장 단계에서는 매출이 계속 증가하고 수익이 확대되며 수익이 극적으로 증가합니다.기업이 안정적인 성장기에 접어들면 매출 성장률이 둔화되기 시작하고 이익도 둔화된다.최종 단계에서는 안정성이 저하되어 총수입이 감소하고 이익과 잉여가 모두 감소합니다. □저평가 주식 매수 Graham에 따르면 투자 전략에 성장주 접근 방식을 채택하는 투자자는 딜레마에 직면합니다.빠르게 확장하는 단계에 있는 회사를 선택하면 회사의 성공이 오래 가지 못한다는 것을 알 수 있습니다.회사는 해마다 테스트를 견딜 수 없기 때문에 해당 회사는 오랫동안 수익성이 없을 수 있습니다.반면 안정적인 성장 단계에 있는 기업은 오래가지 못할 수 있으며, 실적이 하락하기 시작하면 곧 안정적인 하락기에 접어들게 됩니다.회사가 수명 주기에서 정확히 어디에 있는지 정확히 파악하는 것은 수십 년 동안 재무 분석가에게 골칫거리였습니다. 투자자가 성장 기업을 올바르게 식별했다고 가정하면 투자자가 합리적으로 지불해야 하는 가격은 얼마입니까?분명히 어떤 회사가 호황기에 있는 것으로 알려지면 그 회사의 주가는 상대적으로 높을 것입니다.Graham이 물었습니다. 가격이 너무 높은지 어떻게 알 수 있습니까?이 대답은 결정하기 어렵고, 그 결정이 맞더라도 투자자들은 회사가 예상보다 더디게 성장할 것이라는 새로운 위험에 즉각 직면하게 될 것입니다.이런 일이 발생하면 주식 시장의 조정 메커니즘으로 인해 주가가 하락할 수 있기 때문에 투자자들은 주가에 대해 너무 많은 비용을 지불하게 될 것입니다. Graham의 말을 인용하자면, 애널리스트가 회사의 미래 성장에 대해 낙관하고 더 나아가 그 회사가 포트폴리오에 적합할 것이라고 믿는다면 애널리스트는 두 가지 구매 기법을 사용할 수 있습니다. , 거래시 주식시장 되돌림(즉, 공매도장) 과정에서 자주 발생하며, 해당 기업의 주식을 매수하거나 거래가격이 실질가치보다 낮을 때 매수할 수 있지만, 그 당시 전체 시장은 낮지 않습니다.Graham은 어떤 구매 기법을 사용하든 상관없이 안전 마진을 고려해야 한다고 말했습니다. 주식 시장이 낮을 때만 증권을 사는 투자 전략은 약간의 어려움을 초래할 수 있습니다.첫째, 시장이 어디가 비싸고 어디가 싼지를 보여주는 공식을 개발하도록 투자자를 속입니다.그레이엄은 투자자들이 현재 시장의 상승과 하락에 고정되어 있지만 실제로 주가를 예측할 수는 없다고 설명했습니다.둘째, 주식시장이 안정기에 있을 때 투자자들은 주식을 사서 차익을 얻을 수 없을 것이다.그러나 주식을 사기 전에 주식 시장이 후퇴하기를 기다리는 것은 번거롭고 궁극적으로 쓸모가 없을 수 있습니다. 그레이엄은 투자자들에게 전반적인 주가 수준과 상관없이 저평가된 주식을 식별하는 데 에너지를 집중할 것을 조언합니다.그레이엄은 이 전략이 체계적으로 작동하려면 투자자들이 저평가된 주식을 식별하는 방법이나 기술이 필요하다는 점을 인정합니다.분석가의 목표는 실제 가치를 계산하고 실제 가치보다 낮게 거래되는 주식을 식별하는 능력을 개발하는 것입니다.시장 수준에 관계없이 저평가된 증권을 매수하는 것은 1930년대와 1940년대에 참신한 아이디어였으며 이 전략을 개발하는 것이 Graham의 목표였습니다. □안전마진 그레이엄은 건전한 투자의 개념을 모든 유가 증권, 주식 및 채권을 단일 가치 평가 방법으로 통합하려는 안전 마진이라는 단일 격언으로 압축했습니다.예를 들어 분석가가 회사의 운영 내역을 검토하고 평균적으로 가장 최근 5년 동안 회사가 매년 고정 수수료의 5배를 벌어들였다는 것을 발견하면 회사의 채권은 안전 마진에 도달한 것입니다.그레이엄은 투자자들이 회사의 미래 수익을 정확하게 판단할 것이라고 기대하지 않았습니다.그러나 그는 이익과 고정 비용의 격차가 충분히 크면 회사가 예상치 못한 이익 감소를 경험하더라도 투자자는 돈을 잃지 않을 것이라고 지적했습니다. 안전 여유의 개념을 정립하는 것은 그리 어렵지 않습니다.Graham의 진정한 테스트는 그 방법이 주식에 효과가 있는지 여부였습니다.Graham은 주식 가격이 실제 가치보다 낮으면 주식에 안전 마진이 있다고 추측했습니다.분명히 이 개념을 적용하기 위해 분석가는 회사의 실제 가치를 결정하는 몇 가지 기술이 필요합니다.Portfolio Analysis에서 볼 수 있듯이 Graham의 실제 가치 정의는 이러한 사실에 의해 결정되는 가치입니다.이러한 사실에는 회사의 자산, 수익 및 배당금, 발생 가능성이 높은 미래 이벤트가 포함됩니다.Graham은 회사의 가치를 결정하는 가장 중요한 단일 요소는 미래의 수익성임을 인정합니다.요컨대, 회사의 실질 가치는 회사의 예상 수익에 적절한 자본화 계수를 곱하여 계산할 수 있습니다.이 요인 또는 승수는 회사의 수익, 자산, 배당 정책 및 재무 안정성의 영향을 받습니다. Graham은 회사의 미래 경제 상황에 대한 애널리스트의 부정확한 계산으로 인해 실제 주가를 계산하는 것이 제한적이라고 말했습니다.Graham은 분석가의 예측 및 계산이 일부 기본 미래 요인에 의해 쉽게 부정될 수 있다고 믿습니다.판매량, 가격 및 비용을 추정하는 것은 어렵기 때문에 주가를 계산하기 위해 배수를 사용하는 것이 복잡합니다.두려워하지 마십시오. Graham은 세 가지 영역에서 성공적으로 작동하는 안전 마진 접근 방식을 제안합니다.첫째, 채권 및 특수주와 같은 안정적인 증권에서 잘 작동하고, 둘째, 비교 분석에 사용할 수 있으며, 셋째, Graham은 회사의 주가와 실제 가치의 차이가 충분히 크면 안전 개념은 주식을 선택하는 데 사용할 수 있습니다. Graham은 독자에게 실제 가치에 대한 애매한 개념을 받아들이도록 요청합니다.시장 가격을 직접 봐야만 단서를 볼 수 있습니다.원래 실질 가치는 회사의 장부 가치 또는 회사의 실제 자산 총액에서 총 부채를 뺀 금액과 동일한 것으로 간주되었습니다.이 개념은 물질적 가치를 명확하게 추정할 수 있다는 이전의 믿음과 관련이 있습니다.그러나 애널리스트들은 나중에 회사가 순자산뿐만 아니라 실제로 이러한 자산에서 창출된 수익의 가치도 중요하다는 사실을 알게 되었습니다.Graham은 회사의 실제 가치를 정확하게 결정할 필요가 없다고 생각합니다.그러나 대신 대략적인 측정 또는 평가 범위를 허용해야 합니다.안전 마진을 설정하기 위해 분석가는 시장 가격보다 훨씬 높은지 낮은지 확인하기 위해 시장 가격과 관련된 숫자만 필요합니다. □ 순자산가치 마스터 Graham은 재무 분석이 정확한 과학이 아니라고 말합니다.대차대조표, 손익계산서, 수익 및 배당금, 자산 및 부채 계정을 포함하여 완전한 증권 분석 연구에 크게 기여하는 특정 정량적 요소가 있습니다.하지만 분석하기 쉽지 않은 질적 요인도 있다.그러나 그렇다 하더라도 기업의 실질가치를 산정하는 과정에서 필요한 요소이다.가장 일반적인 두 가지 질적 요소는 운영 능력과 비즈니스의 성격입니다. Graham은 일반적으로 질적 요소를 지나치게 강조하는 것에 대해 우려합니다.경영진과 회사의 성격을 쉽게 측정할 수 없다는 일부 관찰과 관련하여 Graham은 관계가 잘못 측정될 수 있다고 추론했습니다.Graham은 이러한 질적 요소가 가치가 없다고 생각하지 않습니다.그러나 투자자가 이러한 애매한 개념에 너무 많은 비중을 두게 되면 실망할 가능성이 커집니다.질적 요소에 대해 낙관적이면 일반적으로 더 높은 승수를 구축하게 됩니다.Graham의 경험을 통해 그는 투자자들이 눈에 보이는 고정 자산에서 운영 능력 및 비즈니스의 성격과 같은 무형 자산으로 관심을 옮기는 정도에 따라 암묵적으로 위험하게 생각하게 된다고 믿게 되었습니다. 그레이엄은 투자자들이 순자산가치를 기본 출발점으로 삼아 포지션을 결정해야 한다고 말했다.자산을 구매하는 경우 바닥은 해당 자산의 실현 가치로 제한됩니다.Graham은 낙관적 성장 예측이 실현되지 않으면 아무도 당신을 낙관적인 성장 예측 실패에서 구제할 수 없다고 생각했습니다.회사가 미래 수익을 예측할 수 있는 매력적인 사업으로 간주된다면 의심할 여지 없이 더 많은 주식 매수자를 끌어들일 것입니다.그래서 그들(투자자들)은 그것에 대해 프리미엄을 지불할 것이라고 그레이엄은 말했습니다.동시에 이 가격 대비 수익 비율(price-to-earning ratio)은 점차 증가할 것입니다.점점 더 많은 투자자들이 예상 투자 회수에 현혹되면 가격은 쉽게 기존 가치에서 벗어나 아름다운 거품을 만들고 마침내 터질 때까지 계속 팽창합니다. Graham은 대부분의 회사의 실질적인 가치가 운영 품질, 기업의 특성 및 낙관적인 성장 계획에서 나온다면 안전 마진이 거의 없다고 말했습니다.반면 기업의 실질가치가 정량화할 수 있는 요인에 의해 대부분 도출된다면 투자자의 위험은 제한적이라고 그레이엄은 지적한다.고정 자산은 정량화할 수 있고, 배당금은 정량화할 수 있으며, 현재 수입과 과거 수입도 정량화할 수 있습니다.여기에 있는 모든 요소는 숫자로 증명할 수 있으며 자신의 경험을 참고로 사용하십시오. □ 분실금지 그레이엄은 좋은 기억이 그에게 부담이었다고 말했다.이것은 그의 인생에서 발생한 두 번의 금융 위기에 대한 그의 기억을 의미합니다.이로 인해 그는 자본 위험 감소와 성장 가능성을 모두 고려한 투자 방법을 사용하게 되었습니다.그레이엄은 투자에는 두 가지 규칙이 있다고 말했다: 첫째, 손실은 엄격히 금지되며, 둘째, 첫 번째 규칙을 잊지 마십시오.이러한 손실 금지 철학으로 인해 Graham은 두 가지 주식 선택 방법을 개발했습니다.두 가지 방법을 모두 적용할 때 안전 마진을 준수해야 합니다.첫 번째 방법은 순자산가치의 2/3 미만으로 회사 주식을 사는 것이고, 두 번째 방법은 주가수익비율이 낮은 주식에 집중하는 것입니다. 순 자산 가치의 2/3 미만으로 구매하는 것은 Graham이 염두에 두었던 것이었고 그의 수학적 기대치에도 부합했습니다.Graham은 회사의 공장, 자산 및 장비를 고려하지 않았습니다.또한 그는 회사의 장단기 부채를 모두 차감하고 순유동자산만 살펴보았다.주가가 위의 계산 결과보다 낮으면 Graham은 회사 주식을 구매할 때 안전 마진이 일정 수준에 도달했으며 투자자의 자본이 보호되었다고 믿습니다.그레이엄에 따르면, 이것은 투자 바보들도 처리할 수 있는 방식입니다.그는 또한 이러한 결과가 단일 주식 기준이 아니라 주식 포트폴리오(다각화)의 가능한 결과를 기반으로 한다고 설명했습니다.이러한 주식은 침체된 시장에서는 풍부하지만 상승장에서는 극히 드뭅니다. 투자하기 전에 시장이 후퇴할 때까지 기다리는 것은 이치에 맞지 않을 것이므로 Graham은 계속해서 주식을 매수하는 두 번째 방법을 고안했습니다.그는 주가수익비율이 하락하는 주식에 집중했습니다. 또한 회사는 긍정적인 순자산을 가지고 있어야 합니다.즉, 회사의 부채가 가치보다 적어야 합니다.그의 경력 동안 Graham은 이 방법을 사용하여 그의 연구에 도움이 되는 많은 변형을 도출했습니다.그의 죽음 직전에 Graham과 Sydney.Sidney Cottle은 보안 분석 제5판을 공동 집필했습니다.당시 그레이엄은 특정 재무 기준을 충족하는 10년 간의 주식을 분석하고 있었습니다. 즉, 주가수익률이 낮은 기업, 과거 최고가의 절반 수준인 기업, 순자산가치가 플러스인 기업이었습니다.그레이엄은 1961년 이후 주식을 테스트했고 그 결과가 그의 예상과 매우 일치한다는 것을 발견했습니다. 이 두 가지 방법은 순자산가치의 3분의 2보다 낮은 가격에 주식을 사는 것과 주가수익비율이 낮은 주식 중에서 골라서 사는 것인데 비슷한 점이 많다.그레이엄이 이런 방식으로 선택한 주식은 시장에서 매우 인기가 없었습니다.크고 작은 이벤트로 인해 시장은 이러한 주식의 실제 가치보다 낮은 가격을 책정했습니다.Graham은 이러한 비합리적으로 낮은 주식이 매력적인 구매라고 강하게 느꼈습니다. 그레이엄의 믿음은 특정한 가정에 기초를 두고 있었습니다.첫째, 그는 시장이 종종 주식에 부적절한 가격을 부여했으며 이러한 잘못된 가격 책정은 종종 두려움과 탐욕이라는 인간의 감정에서 비롯되었다고 믿었습니다.극도의 낙관론에서 탐욕은 주식 가격을 실제 가치보다 높게 만들어 시장이 주식을 과대평가하게 만듭니다.반면에 두려움은 주가를 실질 가치 이하로 끌어내리며, 이는 다시 시장이 주가를 저평가하게 만듭니다.두 번째 가정은 Graham이 이 용어를 사용하지 않았지만 평균에 대한 통계적 조정 현상에 기반합니다.논쟁적인 어조로 그는 호레이스의 말을 인용하여 매수해야 할 많은 주식의 가격이 하락하고 있고 하락해야 할 많은 주식의 가격이 상승하고 있다고 말했습니다.즉, Graham은 투자자가 비효율적인 시장의 교정력으로부터 이익을 얻을 수 있다고 믿습니다. 필립.어부 Graham이 "보안 분석"을 작성할 때 Philip.Fisher는 투자 고문으로 경력을 시작했습니다.스탠포드 대학교 경영 대학원을 다닌 후 Fisher는 샌프란시스코의 Anglo London & Paris National Bank에서 애널리스트로 일하기 시작했습니다.불과 2년 만에 그는 은행의 통계 부서장이 되었습니다.그가 이 고위직에 있는 동안 그는 1929년의 주식 시장 붕괴를 목격했습니다.그런 다음 지역 중개업으로 짧은 경력을 쌓은 후 Fisher는 자신의 투자 자문 회사를 시작하기로 결정했습니다.1931년 3월 1일, Fisher의 회사는 고객을 찾기 시작했습니다. 1930년대 초에 투자 자문 회사를 설립하는 것은 매우 현명하지 못한 것처럼 보일 수 있습니다.그러나 피셔는 예기치 않게 두 가지 이점이 있음을 발견했습니다.첫째, 손에 자금이 있는 모든 투자자는 주식 시장 폭락을 경험한 후 대부분이 현재 브로커에 불만을 갖고 있으며, 둘째, 사업가들은 경기 침체기에 피셔와 많은 대화를 나눴습니다.스탠포드에 있는 동안 Fisher는 자신과 교수가 샌프란시스코 지역을 잠시 방문해야 한다는 내용의 비즈니스 수업을 들었습니다.교수는 일련의 토론에서 비즈니스 임원과 합류하고 회사의 문제를 조사합니다.스탠포드로 돌아가는 길에 Fisher와 그의 교수들은 그들이 방문한 회사와 경영진에 대해 끝없이 이야기했습니다.費雪說，每個星期的那幾個討論時段，是他曾接受過的訓練中對他最有助益的。費雪提到，就是這些經驗使他相信超額利潤的創造是經由，（一）投資那些潛力在平均水準之上的公司；（二）向那些最有能力的經營階層看齊。為了要選出這些有獨特潛力的公司，費雪發展出一計分系統（ｐｏｉｎｔ ｓｙｓｔｅｍ），以企業本身的特質和它的經營管理能力為基準，評列其等級。 □成長率高於平均水準 企業的特質中，讓費雪留下最深刻印象的往往是公司能以高於一般企業水準的能力，使銷售與利潤年復一年地成長。為了要達成這個目標，費雪相信公司需要擁有產品或勞務，至少在數年之內，有充分的市場潛力，使銷售大幅成長。費雪並不太在意銷售上的每年持續成長。然而，費雪以公司在數年內的整體表現，判斷其優劣。他深知商業景氣循環的變動，對銷售額與利潤影響深遠。費雪以十年為週期，找出那些在十年間，成長率高於平均水準的公司。依照費雪所說的，兩類能夠預期獲得高於平均水準的公司是，（一）幸運且有能力的和（二）幸運來自其能力的。 美國鋁業公司（Ａｌｕｍｉｎｕｍ Ｃｏｍｐａｎｙ ｏｆ Ａｍｅｒｉｃａ）就是個例子，費雪表示，這個公司是幸運，且有能力的，因為那些公司的創立者具備卓越能力，所以公司才有卓越不凡的表現。公司管理當局高瞻遠矚，預見他們公司產品未來的商業用途，並雄心勃勃的工作，擴張鋁用品市場以增加其銷售量。這家公司也是幸運的，費雪表示，因為管理當局可以及時控制外在事件，對於公司和它的市場剛好有正面的影響。航空運輸業的迅速發展，促使鋁的銷售量急遽增加。正因為航空工業的發展，美國鋁業公司所獲取的利潤遠超出原來的想像。 照費雪所言，杜邦是一家屬於幸運來自其能力的企業。假如杜邦仍停留在銷售他最初的產品火藥，公司最多也只會發展成像大多數典型的採礦公司一樣。但是因為管理當局善於利用公司因製造火藥而發展出的技術，杜邦能夠製造出新的產品，包括尼龍、玻璃紙和透明合成樹脂。這些產品創造出它們自己的市場，為杜邦賺進數十億美元的銷售金額。 費雪表示，公司為研究和發展所做的努力，對維持公司超水準的銷售成長潛力有相當大的貢獻。費雪解釋，很明顯的，若非對研發投入大量的努力，杜邦和美國鋁業公司都不會維持長期的成功。他表示，即使是非技術性的企業，亦需要投入更專注的研究發展心力，以生產品質更好的產品和更有效率的服務。 除研發之外，費雪也測試公司的銷售組織。對他而言，公司雖能夠發展傑出的產品和勞務，但是除非他們做專業化行銷（ｅｘｐｅｒｔｌｙ ｍｅｒｃｈａｎｄｉｓｅｄ），否則投入在研發的努力將無法轉化為市場銷售。銷售組織的責任在於，幫助顧客了解公司的產品和勞務的優點。費雪解釋，銷售組織也應該觀察其顧客的購買習慣，且能夠注意到消費者需求的改變。如費雪所說，銷售組織是市場和研發單位之間一個無價的環節。 □利潤必須相對成長 然而，單有市場潛力是不足的。費雪相信，即使有能力使銷售成長在平均水準之上，如果公司無法為股東賺取利潤，就不宜投資該公司。他表示，如果多年來，利潤不能夠相對地成長，則所有的銷售成長都不代表公司股票是正確的投資工具。因此，如上所述之理由，費雪的投資研究包括：檢驗公司的收益、公司對維持收益或保持收益成長的決心，以及公司的成本分析和會計控制。 費雪相信超額的投資收益，永遠無法僅在目前有正邊際收益的公司上實現。那些公司時常在景氣擴張期間產生足夠的利潤，反之在經濟不景氣期間，其利潤總是迅速衰退。因此，費雪尋找的投資對象不但是成本最低的生產者或勞務提供者，而且是致力於維持此利潤的公司。損益平衡點較低的公司，或是擁有相對較高收益率的公司，比較能夠禁得起衰退經濟環境的考驗。最後它終能逐出較弱的競爭者，因而強化了自己的市場地位。 費雪表示，沒有哪一家公司，能永遠維持住它的利潤，除非該公司能夠同時分析其成本結構，並了解製造過程裡每個步驟所耗費的成本。他解釋，為了要這樣做，公司必須慢慢地落實會計控制和成本分析。費雪表示，這個成本結構的資訊，使公司能夠將它的資源集中於那些最有經濟效率的產品或維修。此外，會計控制將幫助公司認清作業過程裡料想不到的障礙。這些障礙或無效率，扮演著早期警告信號，以保護公司的總體獲利能力。 費雪對公司利潤的敏感度，與另外一點密切相關公司不以增資發行股票籌措財源，以維持公司在未來持續成長的能力。他表示，如果公司只能夠藉由發行股票而成長，那麼流通在外的大量股票，將會稀釋任何股東可能從公司的成長而獲得的利潤。他解釋，高收益率的公司，若能由公司內部產生營運資金，將有較高的投資報酬。這些資金能夠不經由發行新股，而稀釋現有股東所有權的方式繼續維持公司的成長。除此之外，能夠對本身固定資產與營運資本所需的現金，做好適當成本控制的公司，較有能力管理它的現金需求，同時避免使用現金增資方式募集資本。 □卓越的管理階層 費雪明確指出，傑出的公司除了要擁有高於平均水準以上的企業特質外（如上所述），同樣重要的是，還必須有經營能力高於平均水準的經營者經營公司。 他表示，這些經營者，應有強烈決心發展新的產品與服務，以便在目前的產品與服務的獲利能力被榨取殆盡之後，仍能繼續刺激長期的銷售成長。費雪表示，源於對現有生產線產品與服務的信心，許多公司樂觀地相信未來公司會有足夠的成長，而能維持幾年的營運。但是，很少有公司已制定出能維持未來十到二十幾年內，持續利潤成長的政策。經營者必須定出長期生存的公司政策，他表示，為了達到這些目標，這個概念要求的是長期的獲利，因此，必須將短期利潤列為次要目標。他解釋說，放棄短期利潤不應該與犧牲現時的利潤混為一談。能力超過平均水準之上的經營者，應同時有能力履行公司長程的計畫，並且能夠注意到公司每日的運作情形。 費雪問到，除了這個能力之外，企業有絕對正直和誠實的經營者嗎？那些經營者的行為是否符合股東受託人的身分，或他們只關心自己的福利？費雪相信，欲明瞭經營者的意圖，唯一的方法，就是觀察他們如何與股東溝通。所有的企業，不管是好是壞，都會經歷一段出人意表的艱困時期。一般而言，當企業營運狀況不錯的時候，經營者會暢所欲言；但是當企業走下坡時，他們會開誠佈公地談論公司的困難或是沉默不語嗎？費雪表示，經營者對企業困境的反應，可以看出他的經營態度。 費雪堅持，要使一個企業成功，經營者必須與全體員工發展良好的工作關係。他解釋，員工應該發乎真心覺得他們的公司是工作的好地方。藍領階級員工應該覺得他們得到重視和適當的禮遇。拔擢員工時，應該讓他們覺得陞遷是基於能力而不是偏愛。費雪亦問道，經營管理階層有無團隊精神？公司的總經理有一個智囊團嗎？他有能力授權指派代表，負責公司的部分營運嗎？ □競爭優勢 最後，費雪檢視公司的特點，那就是它的企業和經營層面的特質，以及與其他同業公司比較的結果。在這個探索中，費雪試圖循著某種線索，以引導他了解一家公司與其他競爭者相對的優越性。費雪宣稱，只是閱讀一家公司的財務報告，並不足以判斷是否應對該公司進行投資。審慎投資的基本步驟，是盡可能地自熟悉該公司的人那裡，獲取第一手資訊。不可否認地，費雪正在嘗試詢問所有可問的問題，他稱這個隨機的詢問為閒言閒語（ｓｃｕｔｔｌｅｂｕｔｔ）。今日，我們可以稱它為企業的資訊葡萄藤網路。費雪聲稱，如果處理得當，閒言閒語將會提供線索給投資人，幫助他們能夠找出絕佳的投資。 費雪閒言閒語式的調查，帶著他去拜訪企業的顧客和企業本身。他尋找曾經為該公司工作的員工和顧問。費雪與大學裡的科學研究者、政府員工和商業機構的主管會面，他也訪談競爭業者。雖然主管有時可能不願對自己的公司揭露太多，但是費雪表示，他們從不缺乏對其競爭者的批評。那是相當令人訝異的，費雪說，這是多麼正確的一張強弱相對比較圖呀，產業裡的每個公司的真實狀況，或多或少可以從與公司有往來的意見提供者所透露的訊息中交織而成。 大多數的投資人不願意花與費雪相同的時間與精力，去了解某家公司。發展葡萄藤狀的網路，並且安排面談是很花時間的；而為每一家公司重複建立葡萄藤狀的網路，更是件費力的工作。費雪藉由減少手上持有的公司的家數，以減輕自己的工作量。依費雪所說，他寧願只擁有少數幾家優秀的公司，也不要好幾家平庸無奇的公司。一般而言，他的投資組合少於十個公司，而且時常是三到四個公司即佔去他股票投資組合的百分之七十五。 費雪相信要成功，投資人需要做好一些事情。這包括，投資的股票是在投資人的競爭優勢圈裡。費雪表示，他早期的錯誤是用超出自己有限經驗之外的技巧，去作投資計畫。我開始投資那些我並不完全了解的公司，它們的經濟活動領域截然不同；而我也無任何相關可供比較的背景知識。 兩者風格的比較 葛蘭姆和費雪之間的差異十分明顯。葛蘭姆是個數量分析師，只強調那些能夠被測量的因素：固定資產、流動盈餘和股利。葛蘭姆調查的研究工作只有包括公司的檔案和年報。與費雪不同的是，葛蘭姆並不拜訪顧客、競爭者或管理階層。他只對發展那些能夠容易且安全地被一般投資人接受的投資方法有興趣。為了減少風險，葛蘭姆建議投資人讓手上的投資組合盡量分散化。 費雪的投資方法可以被視為葛蘭姆的對照。費雪是位重視特質的分析師，強調那些他相信會增加一公司價值的因素：對未來成長的預期，和管理階層經營的能力。然而，葛蘭姆只對購買便宜的股票感興趣，費雪卻只購買實質價值有潛力長期成長的公司。不像葛蘭姆，費雪會費盡心力，包括廣泛的面談，揭露可能改進其選擇過程的任何蛛絲馬跡。最後一點，相對於葛蘭姆，費雪較喜歡集中他的投資組合於少數股票。 華倫．巴菲特相信，這二種不同的投資策略準則在投資世界裡是並駕齊驅的。他本身的投資策略結合二者所長：對企業及其經營的一些特質作深入研究，這是向費雪學來的；而對於價格和價值這些數量上的概念，則是葛蘭姆教導出來的。 青出於藍 在葛蘭姆一九七六年過世後不久，巴菲特成為葛蘭姆實質價值投資法的公認接班人。的確，巴菲特的名字成為實質價值投資法的同義字。這個評價顯然是合乎邏輯的，他是葛蘭姆最傑出的入室弟子，巴菲特本人從不錯過任何機會去報答葛蘭姆的教導啟迪之恩。即使是今天，巴菲特認為葛蘭姆是，在他的父親過世之後，唯一對他的投資生涯有如此深遠影響的人。 然而，對於例如美國運通（Ａｍｅｒｉｃａｎ Ｅｘｐｒｅｓｓ，一九六四年）、華盛頓郵報公司（Ｔｈｅ Ｗａｓｈｉｎｇｔｏｎ Ｐｏｓｔ Ｃｏｍｐａｎｙ，一九七三年）、ＧＥＩＣＯ（一九七八年）、首都／美國廣播公司（Ｃａｐｉｔａｌ Ｃｉｔｉｅｓ／ＡＢＣ，一九八六年）、可口可樂公司（一九八八年），和威爾斯法哥公司（Ｗｅｌｌｓ Ｆａｒｇｏ ＆ Ｃｏｍｐａｎｙ，一九九○年）的股票購買，是否有違葛蘭姆的教導呢？以上所列舉的公司，沒有一家能夠通過葛蘭姆嚴厲的財務檢驗，然而巴菲特卻在這些公司裡投入龐大的資金。 □超越葛蘭姆 在他早期的股票投資生涯裡，毫無疑問地，巴菲特致力於葛蘭姆投資方法的實踐。為了尋找股價低於淨營運資本的公司，巴菲特買了一家無煙煤公司、一家有軌電車（ｓｔｒｅｅｔ ｒａｉｌｗａｙ）公司，和一家風車公司的股票。很快地，巴菲特開始了解，他曾經以葛蘭姆嚴格的數量指導方針所投資的一些股票，是沒有利潤的投資。當他在葛蘭姆紐曼合夥公司工作的時候，巴菲特的研究使他深入分析一家公司的財務報告，希望藉此了解是什麼因素導致公司的股價下跌。巴菲特所學到的是，許多他曾經以低廉價格（因此他們已符合葛蘭姆的財務檢驗）買進的公司股票之所以便宜的原因，是因為其所屬公司的營業狀況正面臨危機。 早在一九五六年，巴菲特便開始注意到葛蘭姆買進廉價股票的策略並不實用。巴菲特表示，葛蘭姆的公司實質價值法，以低價買進某公司股票後，該公司經營上的變動有機會使投資人以高價賣掉手上的股票。巴菲特稱這個投資策略為雪茄尾（ｈｉｃｃｕｐ）。走在街上，投資人的眼睛只注意著地上的雪茄尾巴，然後將之拾起吸上最後的一口煙，雖然它是一口污穢的煙，但是它的超低交易價格讓這一口煙顯得更有價值。為使葛蘭姆的投資策略奏效，巴菲特力辯，必須有人扮演流通者的角色。如果市場上沒有人扮演流通者，就必須有其他的投資人樂於購買你公司的股票，如此才會使股票的價格上漲。 如同巴菲特所解釋的，假設你支付八百萬美元給一家資產值一千萬美元的公司，而你又能適時地賣掉這筆投資，那麼你將會有一筆可觀的利潤。然而，如果此時公司潛在的營運狀況不佳，而須耗費十幾年的時間來銷售該家企業，你的總利潤有可能會低於平均水準。巴菲特學習到，時間是績優企業的朋友、平凡者的敵人，除非他能夠適時清算這家表現惡劣的公司的資產，並從購進價格和該公司資產的市場價值的差價中獲利，否則他的績效將重蹈此家企業糟糕的經濟狀況。 從他最早期的投資錯誤經驗中，巴菲特開始不再嚴格遵奉葛蘭姆的投資策略。他承認，我進化了，但是我並沒有優雅地從人猿演化成人類，或從人演變成人猿。相對於公司的量化層面特徵，他此時開始重視某些公司的質化特徵，但他仍然發現自己亦有尋求市價低於實質價值的投資。我所遭受的處罰是，他承認，農業機械製造業（丹普斯特米爾）、百貨公司（赫區柴德︱肯恩），和新英格蘭紡織業（波克夏哈薩威）不景氣帶給我的教訓。 巴菲特試圖解釋他的兩難，他引用凱恩斯的話，困難並不存在於那些新的主意，而是來自跳脫出舊的圈套。他承認，巴菲特的進化一度停擺，因為葛蘭姆教他的東西太寶貴了。 即使是今天，巴菲特仍然不忘葛蘭姆的基本理念：安全邊際的理論。在讀他的理論四十二年後，巴菲特表示，我仍然認為那是正確的。巴菲特從葛蘭姆那兒所學到的是，成功投資必備的條件是，股票的市價必須低於公司本身的實質價值。 一九八四年，在哥倫比亞大學為紀念《有價證券分析》出版五十週年的慶祝會演說上，巴菲特解釋，有一些成功的投資人承認班．葛蘭姆是他們公認的精神領袖。巴菲特表示，葛蘭姆提供安全邊際的理論，但是，每個學生各自發展出他們不同的方法應用這個理論，來決定公司的實質價值。然而最重要的是，他們都在尋找公司的實質價值和公司有價證券價格之間的差價。對巴菲特最近的購買行為產生誤解的人，無法將理論學說和實踐方法兩者分別清楚。很顯然地巴菲特服膺葛蘭姆的安全邊際理論，但是他肯定已脫離了葛蘭姆的方法。根據巴菲特的說法，最後一次以葛蘭姆的數量法而能輕易賺取利潤的時機，是在一九七三到一九七四年之間。 □汲取費雪的質化理論 早在一九六九年時，巴菲特就已經在閱讀費雪的著述。但是查理．孟傑應該是將巴菲特的思想轉為費雪主張的關鍵人物。從某一方面來說，查理使費雪的公司特質理論具體化。查理對一優勢企業的價值，有著敏銳的觀察力。喜詩糖果店和水牛城新聞報是經營良好的公司，在市場上得到合理價格的實際例子。查理傳授給巴菲特有關如何尋找優秀企業的智慧。 班．葛蘭姆，一位美國東岸學者，提出低風險的量化投資策略；費雪，這位西岸企業家，則提出一種高風險的質化投資策略。有趣的是，巴菲特結合了葛蘭姆的量化投資策略和費雪的質化投資策略，並在內布拉斯加州自立門戶，而這地方正界於東西岸之間。 巴菲特從費雪那兒學習到企業的類型，對投資相當重要。他也學習到經營管理階層的良窳，能影響潛在的企業價值，因此，企業經營管理狀況也是投資研究的重要項目之一。費雪建議，為了完全了解企業的訊息，對投資人必須全面調查公司和它的競爭者。從費雪那兒，巴菲特學習到葡萄藤資訊網路的價值。經過這些年來，巴菲特已經建立一接觸面廣泛的網路，以協助評估不同的企業。 最後，費雪教導巴菲特不要過分強調投資的多元化。根據費雪的方法，投資人已經被誤導，以為把他們的雞蛋放在幾個不同的籃子裡，便可以減少風險。購買太多股票的缺點，在於我們變得無法去注意各個不同籃子裡的蛋。投資人的風險在於，他們對比較熟悉的公司的投資顯得太少，而對陌生的公司，投資的又太多了。依照費雪的理論，貿然買進一家未經透徹了解的公司，可能要比有限的投資組合承受更大的風險。 葛蘭姆並沒有想過企業的特質，也不曾思考過企業經營管理的能力。他將他的研究領域限制在公司的資料和年報上。若是有因為股價小於公司的資產而獲利的數學機率，葛蘭姆就購買這家公司的股票，不管它的企業本質或經營管理狀況。為了要增加成功的機率，葛蘭姆儘可能地選擇購買和這些統計結果樂觀的公司。這個想法和費雪的主張南轅北轍。如果葛蘭姆的理論限制在這些教條上，巴菲特將不會如此尊重他。但是葛蘭姆所強調的安全邊際理論學說，對巴菲特是如此重要，以致葛蘭姆投資策略上的其他缺點都被忽略了。 □獨立的思考判斷力 除了安全邊際理論學說，成為巴菲特投資策略理論的思考架構之外，葛蘭姆幫助巴菲特正確的認知跟隨目前股票市場波動的荒謬。股票包括了投資和投機二種特性，這是葛蘭姆教給巴菲特的。安全邊際幫助人們了解股票的投資特性。股票投機的特性是人們懼怕和貪婪兩種情緒作用的結果。這些情緒，出現在大多數投資人的身上，結果導致股價在公司的實質價值邊緣強烈上下震盪。葛蘭姆又教導巴菲特，如果他能夠從股票市場的情緒旋風抽離出來，他將有機會從其他投資人的無理性行為中獲得利潤。因為，這些投資人的購買行為是基於情緒而非理性。 巴菲特向葛蘭姆學習如何獨立思考，如果你已經由深思熟慮的判斷，獲得合乎邏輯的結論，葛蘭姆建議巴菲特，絕不要因為別人的不同意而被勸阻退縮不前。你不會因為這些人的不同意，而判斷正確或錯誤。葛蘭姆寫下這麼一段話：你之所以正確，是因為你的資料和推理是正確的。 巴菲特對葛蘭姆和費雪的推崇是可理解的。葛蘭姆給予巴菲特投資的思考基礎：安全邊際，並且協助巴菲特學習掌握他的情緒，以便於在市價的漲落中獲利。而費雪則給予巴菲特最新的、可行的方法學，使他能夠判定出好的長期投資。當人們了解巴菲特是葛蘭姆和費雪投資學的綜合體時，巴菲特的投資行為所經常引發的誤解，將可輕易化解。 迪斯卡特（Ｄｅｓｃａｒｔｅｓ）寫道：光是具備優秀的聰明才智是不夠的，重要的是去加以應用。就是這種靈活應用的能力，區別了巴菲特和其他投資經理人不同處。他的許多同事智商都相當高、訓練有素且致力於投資事業，而巴菲特之所以地位較他們崇高，在於他有卓越的實踐能力，能將他的投資策略付諸實行。