장6 제3장 맹목적인 단기 투기꾼

버핏은 사람들이 탐욕스럽거나 겁이 나면 어리석은 가격에 주식을 사고팔 때가 많다고 말했다.버핏은 오랫동안 특정 주식의 장기적인 가치는 일일 시장 상황보다는 회사의 경제 발전에 달려 있다고 믿었습니다. 워렌 때.버핏이 1956년에 투자 파트너십을 시작했을 때 그의 아버지는 다우 존스 산업 평균 지수가 200이면 분명히 너무 높다고 말하면서 매수하기 전에 두 번 생각하라고 충고했습니다.100달러로 시작한 버핏은 자신이 아버지의 말을 들었는지 궁금합니다. 이것이 그가 오늘 가진 전부입니다.하지만 일반 주식시장의 평균과 상관없이 동업자 자금으로 투자를 시작했다.그는 어린 나이에도 개별 주식을 사는 투자 행위와 전반적인 시장 움직임을 예측하는 투기 행위의 차이를 재빨리 파악했다.주식을 매수하려면 특정 회계 및 수학적 기술이 필요하지만 시장 가격의 기복을 분류하려면 투자자가 감정 기복을 제어해야 합니다.그러나 버핏은 투자 경력 동안 주식 시장 심리의 힘에 흔들리지 않을 수 있었습니다.

컴퓨터 프로그램과 일부 블랙박스 작업을 제외하고 시장은 여전히 ​​투자자로 구성되어 있습니다.감정은 이성보다 강하기 때문에 두려움과 탐욕은 회사의 실제 가치를 중심으로 주가를 요동치게 합니다. 기업의 펀더멘탈 요인에 비해 투자 심리가 주가에 더 큰 영향을 미친다.버핏은 사람들이 탐욕스럽거나 겁이 나면 어리석은 가격에 주식을 사고팔 때가 많다고 말했다.버핏은 오랫동안 특정 주식의 장기적인 가치는 일일 시장 상황보다는 회사의 경제 발전에 달려 있다고 믿었습니다.장기적으로 회사의 경제적 가치가 점차 증가함에 따라 회사의 보통주 가격도 상승할 것이라고 그는 말했다.반대로 회사가 잘 안되면 주가에 이 문제가 반영됩니다.물론 버핏은 단기적으로 주식 가격이 기업 가치를 오르락내리락하며 감정이 경제보다 훨씬 크다는 것을 배웠습니다.

미스터 마켓 수업.Graham은 Buffett에게 투자자와 투기꾼의 근본적인 차이점은 주가에 대한 생각이라고 가르쳤습니다.그레이엄은 투기꾼들은 가격의 등락을 통해 이익을 얻으려 하지만, 투자자들은 기업의 주식을 합리적인 가격에 사려고만 한다고 말했다.Graham은 Buffett에게 성공적인 투자자는 종종 특정 기질을 가지고 있다고 말했습니다.그레이엄은 투자자의 가장 큰 적은 주식 시장이 아니라 자기 자신이라고 지적했다.투자자가 수학, 금융, 회계를 아무리 잘해도 감정을 제어하지 못하면 투자 과정에서 이익을 얻을 수 없습니다.Graham은 Mr. Market이라는 우화를 통해 학생들이 주식 시장 변동성의 어리석음을 이해하도록 도왔습니다.Berkshire의 1987년 연례 보고서에서 Buffett은 Graham의 이야기를 주주들과 공유했습니다.

주가의 비합리성을 이해하려면 귀하와 Mr. Market이 비상장 사업의 파트너라고 상상해 보십시오.매일 Mr. Market은 기꺼이 귀하의 주식을 사거나 팔려는 가격을 제시합니다.다행스럽게도 경제적 특성이 안정적인 주식을 보유하고 있지만 미스터마켓의 시세는 그렇지 않습니다.Mr. Market이 정서적으로 안정적이지 않다는 것을 이해하기 때문입니다.그래서 어떤 날은 Mr. Market이 행복하고 그의 앞에 아름다운 날만 보는 것을 볼 수 있습니다.다른 날에는 Mr. Market이 다소 낙담하고 당면한 어려움만 보고 귀하의 공동 주식에 대해 거의 입찰하지 않습니다.

Mr. Market은 또한 사랑스러운 품질을 가지고 있다고 Graham은 말합니다.미스터 마켓의 말을 무시한다면, 그는 새로운 제안을 가지고 내일 돌아올 것입니다.Graham은 그의 학생들에게 Mr. Market이 재치가 아니라 그의 주머니에 인용문을 가지고 우리에게 유용하다고 경고합니다.Mr. Market이 정상적이지 않은 것 같으면 그를 무시하거나 그의 약점을 이용할 수도 있습니다.그러나 당신이 완전히 그의 자비에 있다면 그 결과는 재앙이 될 것입니다. 버핏은 주주들에게 성공을 위해서는 훌륭한 기업 판단과 미스터 마켓의 회오리바람으로부터의 보호가 필요함을 상기시킵니다.버핏은 시장의 어리석은 본성과 거리를 두기 위해 항상 그레이엄의 비유를 마음에 새겼다고 인정합니다.

예측하다 그레이엄은 "월스트리트에서 멀어질수록 이른바 주식 시장 전망이나 타이밍에 회의적이다.오마하는 뉴욕에서 너무 멀기 때문에 버핏이 소위 시장 예측을 믿지 않는 것이 합리적입니다.버핏은 단기 주가 변동을 예측할 수 없으며 누구나 예측할 수 있다고 믿지도 않습니다.그는 주식 시장 예측 전문가의 유일한 가치는 점쟁이의 얼굴을 더 잘 보이게 만드는 것이라고 오랫동안 느꼈습니다. 1992년 버핏은 전례 없는 예측을 했다.그는 1990년대 S&P 500 주가지수가 1980년대처럼 평균 이상의 수익률을 낼 가능성은 낮다고 믿는다.1980년대에는 주식투자수익률이 과거에 비해 소폭 상승했다.이러한 증가는 법인세 인하와 부채비율(레버리지)의 상당한 증가에 기인합니다.기본 가치, 영업 마진 및 자산 회전율의 진정한 지표는 그 기간 동안 크게 변하지 않았습니다.물론 1980년대처럼 주식시장은 주가가 장기간 너무 높거나 너무 낮다는 것을 받아들일 수는 있지만 주가가 언제까지나 기업의 실제 운영 여건보다 높은 수준을 유지할 수는 없다.

버핏은 시장 가격의 변화 때문에 인수를 중단하지 않을 것입니다.높은 시장 가격이 유혹적인 거래의 수를 줄였을지 모르지만, Buffett은 자신에게 호소하는 회사를 찾아내어 주식을 인수할 수 있었습니다.그러나 시장 가격이 하락하고 투자자들이 일반적으로 비관적일 때 매력적인 거래의 수는 증가할 것입니다.1979년 버핏은 "주식시장이 이미 강세일 때 기사에 들어가기 위해 높은 가격을 지불할 것"이라는 제목의 글을 썼다.당시 다우존스 산업평균지수는 장부가치에 비해 약간 저평가됐으며 평균 자기자본수익률은 13%였다.채권 이자율은 9%에서 10% 사이입니다.그러나 대다수의 연금 관리자는 주식보다는 채권을 선택합니다.이 상황을 1972년의 투자자들의 태도와 비교해 보십시오. 당시 주주의 자기자본 수익률은 11%였고 다우지수는 장부가치의 168%에서 거래되었습니다.그 동안 버핏은 연금 관리자들이 채권 판매로 모은 돈을 주식에 쏟아 붓는 것을 알아차렸습니다.

1972년과 1979년의 차이점은 무엇입니까?Buffett은 가능한 설명을 제시했습니다. 1979년에 포트폴리오 관리자들은 단기 추세를 이해할 수 없기 때문에 주식을 보유하지 않는 것이 낫다고 느꼈습니다.버핏은 그런 사고방식이 완전히 틀린 것은 아니지만, 우리는 여전히 다음 두 문장을 인정해야 하지만, 당신은 결코 미래 상황을 파악할 수 없을 것이라고 말했습니다. 2. 주식 시장이 이미 낙관적일 때, 당신은 시장에 진입하기 위해 높은 가격을 지불할 것입니다. 버핏은 주식 시장의 기복을 예상하지 않습니다.그의 목표는 과도하지 않고 평범합니다.그에 따르면 우리는 다른 사람들이 욕심을 부릴 때 조심하고 두려워할 뿐입니다.모두가 신중할 때에만 앞으로 나아갈 것입니다.물론 버핏이 지적했듯이 대부분의 다른 사람들이 어떻게 생각하는지 아는 것이 스스로 생각하는 것을 대신할 수는 없습니다.돈을 많이 벌고 싶다면 각 기업의 기본적인 건전성을 경제적 측면에서 세심하게 평가해야 한다.현재 가장 인기 있는 투자 방법이나 지능을 열정적으로 수용한다고 해서 성공이 보장되는 것은 아닙니다.

포트폴리오 헤징 기능 1980년대에 대부분의 기업 포트폴리오 관리자는 포트폴리오 보험이라는 투자 전략에 집착했습니다.고위험 자산과 저위험 자산의 균형을 유지하여 수익률이 미리 정해진 최소 기준 이하로 떨어지지 않도록 하는 투자 전략입니다.투자자의 포트폴리오 가치가 하락하는 것은 자금이 위험도가 높은 자산(주식)에서 위험도가 낮은 자산(채권 또는 현금)으로 이동하기 때문입니다.반대로 포트폴리오 보유 자산의 가치가 상승하는 것은 자금이 덜 위험한 자산에서 더 위험한 자산으로 이동하기 때문입니다.개별 증권 간에 수백만 달러를 이동하는 것이 쉽지 않기 때문에 포트폴리오 관리자는 증권에 대한 투자를 보장하는 방법으로 주가지수선물에 눈을 돌렸습니다.

버핏은 무지한 투자자들이 큰돈을 벌겠다는 생각으로 선물을 사지 않을까 걱정한다.그는 선물을 사는 데 필요한 마진이 높지 않기 때문에 단기적으로 큰 이익을 얻으려는 도박꾼과 같은 일부 투자자를 끌어들이는 경우가 많다고 말했다.이러한 단기적 사고방식이 페니 스톡, 카지노 도박, 복권 프로모터들이 살아남을 수 있었던 이유입니다.버핏은 건전한 투자 시장을 갖기 위해서는 장기적인 수익을 추구하고 이를 투자 전략으로 삼는 장기 투자자가 필요하다고 말했다. 포트폴리오 보험의 오류를 이해하기 위해 Buffett은 독자들에게 그러한 집주인의 사고 방식을 이해하려고 노력할 것을 요청합니다.농지를 매입한 뒤 인근 농지 가격이 떨어졌다며 부동산 중개업자에게 농지를 팔라고 지시했다.마치 제너럴 일렉트릭이나 포드 자동차를 소유하고 있고 마지막 거래가 하락했기 때문에 그것을 팔거나 마지막 거래가 상승했기 때문에 사는 연금 기금과 같습니다.

최근 일부 논평에서는 개인투자자들이 투자시장에서 대기업 투자기관과 경쟁할 수밖에 없어 그들에게 매우 불리하다는 지적이 나왔다.버핏은 이 결론이 틀렸다고 생각합니다.사실 대기업 기관의 투자자는 변덕스럽고 비논리적인 행동을 하는 경우가 많기 때문에 개인 투자자가 회사의 펀더멘털에 충실할 수 있는 한 수익을 내기가 매우 쉽습니다.Buffett에 따르면 개인 투자자의 유일한 단점은 부적절한 시기에 주식을 팔아야 한다는 것입니다.버핏은 투자자들이 시장의 변화에 ​​대처하기 위해 재정적으로나 심리적으로 완전히 준비되어야 한다고 믿습니다.투자자들은 주가 변동이 일반적이라는 점을 이해해야 합니다.버핏은 얼굴을 바꾸지 않고 손에 든 주식이 구매 가격의 절반으로 떨어지는 것을 볼 수 없다면 주식 시장에 진입해서는 안된다고 믿습니다. 규칙을 지키지 않고 버핏은 악명 높은 정통한 투자자입니다.월스트리트 전체가 미워하거나 전혀 심각하게 받아들이지 않을 때 그는 항상 특정 회사의 잠재력을 보고 인수 조치를 취할 수 있기 때문입니다.Buffett이 1980년대에 General Foods와 Coca-Cola를 인수했을 때 대부분의 월스트리트 투자자들은 거래가 매력적이지 않다고 생각했습니다. General Foods는 일반적으로 비활성 식품 회사로 간주됩니다.반면 코카콜라는 안전하고 보수적인 기업이라는 인상을 주지만 주식투자 입장에서는 매력적이지 않다.Buffett이 General Foods를 인수한 후 디플레이션으로 인해 상품 비용이 낮아지고 소비자 구매가 증가하면서 회사의 수익이 급격히 증가했습니다.Philip Morris(미국 담배 제조 회사인 Phillip Morris)가 1985년 General Foods를 인수했을 때 Buffett의 투자는 3배로 늘어났습니다.버크셔가 1988년과 1989년에 코카콜라를 인수한 후 회사 주가는 4배 이상 뛰었습니다. 다른 경우에 버핏은 금융 패닉의 시기에 두려움 없이 매수할 수 있는 능력을 보여주었습니다.1973년과 1974년 약세장이 절정에 이르렀을 때 버핏은 워싱턴 포스트 컴퍼니를 인수했습니다.그는 파산 직전에 GEICO를 인수했습니다.그는 제때 부채 상환을 할 수 없을 때 워싱턴 공공 전력 공급 시스템에서 채권을 사기 위해 급습했습니다.그는 1989년 정크본드 시장이 폭락했을 때 RJR나비스코(미국의 거대 비스킷 제조회사인 RJR나비스코)의 하이일드 채권도 많이 사들였다.버핏은 가격 하락의 일반적인 이유는 투자자들이 때로는 전체 시장에 대해, 때로는 특정 기업이나 산업에 대해 비관적이기 때문이라고 말했습니다.우리는 비관론을 좋아해서가 아니라 그것이 만들어내는 가격을 좋아하기 때문에 이런 환경에서 사업을 할 수 있기를 원합니다.즉, 합리적인 투자자의 진정한 적은 낙관주의입니다. 진정한 시장 가치 Buffett은 이상한 현상을 발견했습니다. 투자자들은 항상 자신에게 가장 유익한 시장을 싫어하지만 수익을 내기 쉽지 않은 시장에는 애착을 가지고 있습니다.무의식적으로 투자자들은 주가가 하락하는 주식을 소유하는 것을 좋아하지 않고, 줄곧 상승해 온 주식을 매우 좋아합니다.물론 높은 가격에 사서 낮은 가격에 파는 것은 돈이 되지 않는다.Buffett이 Wells Fargo를 인수했을 때 주식은 최고점에서 절반으로 떨어졌습니다.Buffett은 Wells Fargo의 주식을 더 높은 가격에 매입하기 시작했지만 주가 하락을 보고 이 기회를 저렴한 포트폴리오에 추가하는 방법으로 사용하게 되어 기쁩니다.버핏에 따르면 평생 주식을 계속 사려고 한다면 주가 하락을 받아들이고 포지션을 높일 수 있는 기회를 잘 활용하는 이런 방법을 배워야 한다. 이론적으로 투자자들에게 가장 이상적인 상황은 시장에 진입했을 때 강세장(bull market)이 오기 전에 매도를 결정할 때까지 줄곧 숏마켓일 것이라는 점이다.버핏은 투자자들이 식품 가격에 대해 매우 명확하다고 지적했습니다.그들은 항상 음식을 사야 한다는 것을 알기 때문에 낮은 가격을 좋아하고 가격 상승을 싫어합니다.Buffett에 따르면 주식을 보유한 회사에 대한 깊은 신뢰가 있는 한 주가 하락을 환영하고 이 기회를 활용하여 보유 주식을 늘려야 합니다. 버핏은 시장의 흐름이 일시적으로 회사의 경제적 펀더멘털을 무시할 수는 있어도 결국에는 회사 자체의 체질이 시장에 반영될 것이라고 믿는다.이러한 개념은 재무 분석에 시간을 들이고 싶지 않고 주식 시장의 상승과 하락을 판단의 최종 기준으로 여기는 사람들에게는 받아들이기 어렵습니다.그러나 이것이 바로 사람들이 주식 시장에서 이익을 내기 어려운 이유입니다.버핏은 주식시장의 등락이 판단의 궁극적인 근거라는 개념을 타파함으로써 주가와 가치의 신화를 타파할 수 있었다.그는 말했다: 나에게 소위 주식 시장은 존재하지 않습니다.저 밖에 있는 누군가가 어리석은 일을 하려는지 알아보기 위한 참고 자료일 뿐입니다. 버핏은 장기 투자를 하기 때문에 단기적인 시장 변동은 그에게 전혀 영향을 미치지 않는다고 말했다.대부분의 사람들은 주가 하락을 견디지 못하지만 버핏은 확신합니다.그는 자신이 회사의 진정한 가치를 평가하는 데 시장보다 더 잘 준비되어 있다고 믿습니다.버핏은 그렇게 할 수 없다면 게임을 할 자격이 없다고 지적합니다.그는 마치 포커를 하는 것과 같다고 설명했습니다. 한동안 플레이한 후에도 게임에서 누가 승자인지 알 수 없다면 그것은 바로 당신입니다. 버핏은 주식 시장에 대한 그레이엄의 충고가 옳다고 오랫동안 믿어왔다.주식시장은 지표가 아니라 주식을 사고팔 수 있는 곳일 뿐입니다.Buffett은 몇 년 동안 Portsan Jewelry, See's Candy Company 및 Buffalo News를 소유했습니다.그는 일일 거래 가격이 오르든 내리든 상관하지 않습니다.회사 자체는 매우 잘되고 있으며 주식 시장과 전혀 관련이 없습니다.Coca-Cola, The Washington Post, GEICO 및 Capital/ABC는 달라야 합니까?사실 버핏은 자신의 개인 회사만큼 지주 회사의 운영에 대해서도 잘 알고 있습니다.Buffett의 초점은 이러한 회사의 판매, 수익, 이익 및 자본 재투자 요구에 있습니다.일일 주식 시장 가격은 그에게 전혀 중요하지 않습니다.버핏에 따르면 주식 시장이 10년 동안 문을 닫아도 그는 주식 시장이 매주 토요일과 일요일에 닫히는 것을 신경 쓰지 않을 것이며 그에게 어떤 영향도 미치지 않았습니다. 경제적 요인 버핏이 이른바 시장 타이밍을 믿지 않는 것처럼 그는 경제의 순환적 변화를 판단하는 데 어떤 자원도 투입하지 않습니다.버핏은 연준의장 아론도앨런 그린스펀은 앞으로 2년 동안 자신의 통화 정책을 비밀리에 나에게 말했고 나는 내 행동을 조금도 바꾸지 않을 것입니다.버핏과 찰리.Meng Jiedu는 실업률, 이자율 또는 환율과 같은 데이터를 고려하는 데 시간을 할애하지 않았다고 말했습니다.또한 정치가 투자 의사 결정 과정을 방해하는 것을 허용하지 않습니다. 버핏은 특정 정치선거 결과를 미리 안다고 해도 투자 전략을 바꾸지 않을 것이라고 말했다.Buffett의 생각에 경제 호황은 경마장을 달리는 말과 같습니다. 어떤 때는 더 빨리 달리고 어떤 때는 더 느리게 달립니다. 이것은 정상입니다.Buffett과 Meng Jie는 회사의 펀더멘털, 관리 및 가격에 더 관심이 있습니다.또한 Buffett은 인플레이션, 특히 인플레이션이 기업 영업 이익에 미치는 영향에 특별한 관심을 기울입니다. 인플레이션 버핏은 인플레이션이 경제 현상이 아니라 정치 현상이라고 믿는다.지금까지 규제할 정부 지출에 대한 영구적인 유효 한도가 없기 때문에 지속적인 화폐 인쇄는 인플레이션을 악화시킬 것입니다.버핏은 초인플레이션이 언제 다시 일어날지 예측할 수 없다고 인정합니다.그러나 적자 지출의 지속적인 악화는 인플레이션을 불가피하게 만들 것입니다.예상외로 버핏은 무역 적자가 예산 적자보다 더 큰 관심사라고 생각합니다.버핏은 미국이 상당히 건전한 경제 시스템을 가지고 있기 때문에 예산 적자 문제에 대한 해결책이 항상 있을 것이라고 믿습니다.그러나 무역적자는 또 다른 문제다.무역 적자 문제는 버핏을 깊이 고민하게 만들었고, 높은 인플레이션을 생각할 때 중요한 참고 요인이 되기도 했습니다. □자본 축소 버핏은 1980년대에 미국인들이 생산한 것보다 더 많이 소비했다고 지적했습니다.즉, 미국인들은 미국 제품을 살 뿐만 아니라 외국 제품도 수입한다.이러한 해외 상품을 소개하면서 미국 국채, 법인 회사채, 미국 은행 예치금 등 다양한 청구 수표를 발행했습니다.다른 국가에 대한 이러한 청산 지폐는 무서운 속도로 증가하고 있습니다.우리는 부유한 나라이기 때문에 이 무역 적자는 잠시 눈에 띄지 않을 수 있지만 언젠가는 우리 자산(골프장과 호텔)과 제조 장비를 먹어 치울 것입니다. 버핏은 무역 적자를 줄이는 가장 쉬운 방법은 인플레이션을 높이는 것이라고 믿습니다.따라서 외국 투자자들은 미국이 이러한 채권을 상환할 수 있는 미래 능력에 대해 오해할 수 있습니다.청구 잔고가 감당할 수 없게 되면 인플레이션의 유혹에 저항하기 어렵지만 진실은 인플레이션이 채무국에게 경제적 수소 폭탄과 같은 역할을 한다는 것입니다.따라서 채무국이 해당 국가의 통화로 판매하는 대출을 기꺼이 받아들이는 사람은 거의 없습니다.미국은 항상 경제적으로 좋은 신용 카드였기 때문에 전 세계 국가들이 기꺼이 우리의 부채를 사려고 합니다.그러나 언젠가 미국이 부채를 피하기 위해 인플레이션을 이용한다면 피해자는 그 채권국들만이 아닐 것이다. 버핏은 재정 적자, 무역 적자 등 외부 요인이 인플레이션에 미치는 영향으로 인해 이러한 요인이 버크셔 해서웨이에 대한 투자의 수익성을 결정하는 가장 중요한 요인이 될 것이라고 분명히 지적했습니다.높은 인플레이션율은 회사가 투자자들에게 실질적인 수익을 올릴 수 있는지 여부에 대한 부담입니다.이른바 실질수익률이란 자기자본수익률이 형편없는 지수세율(투자자에 대한 배당소득세와 자본이득세)과 물가상승률의 합보다 높아야 한다는 뜻이다. 버핏은 소득세는 결코 주주 이익을 손실로 바꾸지 않을 것이라고 말했습니다.세율이 90%에 달하더라도 주주들은 인플레이션율이 0일 때 여전히 소득을 받을 수 있습니다.그러나 버핏이 직접 경험한 1970년대 후반 인플레이션은 급격히 악화되었고 기업은 주주가 이익을 얻기 위해 수익률을 높여야 했다.버핏은 수익률이 20%에 달하는 기업도 이미 달성할 수 없는 목표이며 인플레이션율이 12%인 환경에서는 주주들에게 이익을 주기 어렵다고 지적했다.50%의 세율을 기준으로 수익률이 20%인 회사는 이익을 모두 주주에게 분배하고 순이익의 10%만 남깁니다.인플레이션이 12%라면 주주가 소유한 구매력은 연초의 98%에 불과합니다.누진세율이 32%이고 인플레이션율이 8%라면 주주가 손실 없는 상태가 되려면 회사의 보수가 최소 12%에 도달해야 한다. 오랫동안 전통적인 개념에서 주식은 인플레이션에 대한 최고의 방패였습니다.투자자들은 회사의 주주로서 인플레이션으로 인한 비용 증가를 고객에게 자연스럽게 전가함으로써 투자에 대한 주주의 실질적인 이익을 보호할 것이라고 믿습니다.버핏은 동의하지 않습니다.그는 인플레이션이 회사의 투자 수익률 증가를 보장하지 않는다고 지적했습니다.Buffett의 설명에 따르면 주주의 자본 수익률을 높이는 방법은 다섯 가지뿐입니다. 1. 자산 회전율(매출과 자산의 비율)을 높입니다. 둘째, 영업이익률을 높인다. 셋, 세금을 아껴라. 넷째, 부채비율을 높인다. 5. 더 저렴한 대출 수단을 사용하십시오. □자산회전율 상승 첫 번째 접근 방식에서는 매출채권, 재고자산, 고정자산(공장 및 기계류)의 세 가지 유형의 자산을 분석합니다.버핏은 총매출 증가가 출하량 증가 때문이든 인플레이션 때문이든 상관없이 매출이 늘면 매출채권도 늘어난다고 지적했다.따라서 Buffett은 이러한 관점에서 주주의 자기 자본 수익률 증가를 기대할 수 없으며 재고 처리가 그렇게 간단하지 않다고 생각합니다.버핏의 관찰에 따르면 총 매출의 증가는 재고 회전율을 증가시킬 것입니다.단기적으로는 상품 공급 부족이나 비용 변동으로 인해 재고가 크게 변동될 수 있습니다.인플레이션 기간 동안 선입선출(FIFO) 재고 방식을 사용하면 ROE를 어느 정도 개선할 수 있습니다. 실제로 1975년까지 인플레이션이 상승하는 10년 동안 Fortune 500대 기업의 평균 재고자산회전율은 1에서 겨우 증가했습니다.18/1이 1로 증가했습니다.1월 29일.초기에 인플레이션은 고정 자산에 대한 재고 회전율의 비율을 증가시킬 것입니다.총매출액의 증가가 고정자산의 감가상각률을 초과하기 때문에 회전율은 그에 따라 증가합니다.그러나 이렇게 감가상각된 고정자산을 갱신한 후에는 다시 인플레이션율이 총매출과 고정자산의 증가를 따라잡을 때까지 회전율이 둔화될 것입니다. □영업이익 증가 대부분의 관리자는 비즈니스의 총 수익을 높일 수 있는 방법이 있어야 한다고 생각합니다.더 높은 총 이익은 주주의 자기자본 수익률을 높일 수 있습니다.버핏은 인플레이션이 관리자가 비용을 통제하는 데 거의 도움이 되지 않는다고 지적했습니다.운영 측면에서 회사가 직면하는 주요 비이자 및 비과세 비용은 원자재, 에너지 및 근로자 임금입니다.인플레이션 기간 동안 이러한 수수료는 일반적으로 상승합니다.통계 결과에 따르면 버핏은 연방거래위원회(Federal Trade Commission)의 보고서를 바탕으로 1960년대에 8.6%의 세전 판매 마진을 달성한 제조업체를 찾았다.1975년에 동일한 제조 회사는 인플레이션에 직면하여 세전 총 이익이 8%에 불과했습니다.인플레이션은 계속 상승했지만 매출총이익은 오르지 않고 오히려 떨어졌다. □ 절세를 시도하다 낮은 소득세로 주주의 자본 수익률을 높이는 방법에 대해 버핏은 독자들에게 클래스 D 주식을 소유한 미국 기업 투자자를 상상해 보라고 요청했습니다. 클래스 A, B 및 C는 연방, 주 및 지방 정부가 보유하고 각각의 세금 청구를 나타냅니다.A, B, C 주식의 소유자는 자신이 보유한 회사의 자산에 대한 청구권은 없지만 회사 이익의 상당 부분을 공유할 수 있습니다.Buffett은 클래스 A, B 및 C 주식 보유자가 주주총회에서 투표하여 회사 수익에서 자신의 몫을 늘릴 수 있다고 설명했습니다.당연히 이런 일이 발생하면 D주주들의 이익이 훼손될 수밖에 없다.이어 버핏은 "인플레이션이 계속 오르면 A, B, C주 보유자들이 투표를 통해 회사 수익의 일부를 자발적으로 포기할 것으로 기대할 수 있느냐"고 물었다. □부채비율 증가 회사는 부채를 늘리거나 더 저렴한 금융(저금리)으로 전환하여 주주의 자본 수익률을 높일 수 있습니다.그러나 버핏은 인플레이션이 대출 금리를 낮추는 것은 아니라고 말했습니다.반대로 인플레이션이 악화되면 그에 따른 자금수요도 증가하고 강제차입수요도 증가하게 된다.또한 인플레이션은 계속 악화되었고 대출 기관은 미래에 대한 불확실성을 바탕으로 대출한 자금에 대해 더 높은 금리를 요구할 것입니다.버핏은 금리가 크게 인상되지 않더라도 기업이 만기가 도래하는 차입금을 약간 더 높은 금리로 낮은 금리로 대체하는 것은 비용이 될 것이라고 말했습니다. □저렴하게 돈을 빌리는 방법 비즈니스의 아이러니 중 하나는 차입할 여유가 있는 회사는 종종 이런 방식으로 자본을 조달할 필요가 없다는 것입니다.하지만 하루 종일 은행 창구에 줄을 서서 생존조차 어려운 기업들이다.그렇더라도 인플레이션이 자금 수요를 증가시킬 것으로 예상하는 회사는 여전히 대출을 받을 것입니다.사업활동이 둔화되고 자본수요가 늘어난 기업의 경우 보통 기업은 주식시장에서 필요한 자금을 조달하지 않고 배당금도 모두 삭감한다.부채를 추가하면 올바르게 수행할 경우 주주 지분 수익률을 높일 수 있습니다.그러나 Buffett의 설명에 따르면 인플레이션이 상승하는 기간에는 부채 증가로 인한 이익이 이자 비용 증가로 상쇄됩니다. 제2차 세계 대전 후 주주 지분 데이터에 기반하여 Buffett은 다음과 같은 결론을 내렸습니다. 장기적으로 이러한 수익의 변동은 실제로 매우 적습니다.제2차 세계대전 이후 10년을 기간으로 하여 1955년까지 다우존스 산업지수의 자기자본수익률은 12.8%, 1965년 10년은 10.1%, 1975년까지 10년은 평균 10.9%. 버핏은 포춘지 선정 500대 기업을 분석하면 1965년까지 10년 동안의 자기자본수익률이 11.2%, 11.8%라고 지적했습니다.30년의 기간을 살펴보면 대부분의 미국 기업의 평균 자기자본수익률은 10%에서 12% 사이입니다.중요한 것은 ROE와 인플레이션 상승 또는 하락 사이에 명확한 상관관계가 없다는 것입니다.따라서 높은 인플레이션율이 기업의 주주 자본 수익률을 높이는 데 도움이 되지 않는다는 버핏의 주장은 옳습니다. 버핏은 인플레이션으로 이익을 얻을 수 없다는 사실을 알고 대신 인플레이션으로 피해를 입을 기업을 피하려고 했습니다.원활한 운영을 위해 많은 고정 자산이 필요한 회사는 항상 인플레이션에 시달립니다.버핏은 고정 자산이 필요하지 않은 기업들도 여전히 인플레이션으로 인해 피해를 입을 것이지만 그 피해는 상대적으로 적을 것이라고 말했습니다.가장 적은 피해를 입은 기업은 경제적 영업권이 우수한 기업입니다. 경제적 친선 경제적 영업권은 우리에게 익숙한 회계 영업권과는 완전히 다릅니다.회계 영업권은 대차대조표의 항목으로 장부가액을 계산하는 데 사용되는 부분입니다.반면에 경제적 영업권은 그 범위가 비교적 넓고 정확한 정의가 부족한 기업의 실질가치에서 매우 중요한 항목이다. □고소득 창출 경제적 친선의 첫 번째 항목에 대해 버핏은 회사의 자본 수익률이 평균 이상의 수준에 도달할 수 있다면 회사의 실제 가치는 유형 자산의 총 가치를 초과해야 한다고 지적했습니다.예를 들어, 1972년 Blue Chip Stamps는 See's Candy Company를 2,500만 달러에 인수했습니다.당시 See's Candy Company의 유형 자산은 800만 달러였습니다.자산이 800만 달러이고 부채가 없는 See's Candy Company의 연간 세후 흑자는 200만 달러, 즉 자본금의 25%였습니다.The See's Candy Company는 그러한 특별한 수익을 얻기 위해 식물, 장비 및 재고의 공정한 시장 가치에 의존하지 않았습니다. Buffett의 설명에 따르면 See's Candy Company가 이처럼 좋은 성과를 거둘 수 있는 이유는 우수한 캔디와 서비스를 제공한다는 평판을 받았기 때문입니다.이러한 평판 때문에 See's 사탕 회사는 생산 비용보다 훨씬 높은 가격으로 사탕 가격을 책정할 수 있습니다.이것이 경제적 선의의 본질입니다.이 특정 가격은 좋은 평판이 지속되는 한 더 높은 수익률로 이어질 수 있습니다.그리고 경제적 영업권은 이 수준을 유지하거나 날이 갈수록 증가할 것입니다. 반대로 회계 영업권은 같은 수준으로 유지되지 않고 회계 관행에 따라 점진적으로 상각되고 감소합니다.일반적으로 인정된 회계 원칙(GAAP)에 따르면 회사가 순자산 가치(총 자산에서 총 부채를 뺀 금액) 이상으로 매각되면 초과 가치는 대차대조표의 자산 열에 기재되고 영업권으로 명명됩니다.다른 자산과 마찬가지로 이 영업권은 40년 동안 상각됩니다.각 회계연도에 영업권은 가치가 1/40 감소하고 수익에서 공제됩니다.Blue Chip Stamps가 See의 유형 자산보다 1,700만 달러 더 많은 금액에 구입했기 때문에 영업권은 Blue Chip Stamps의 대차대조표 자산 열에 포함되어야 합니다.매년 이 영업권의 40분의 1인 425,000위안이 잉여금 공제로 대차대조표에서 공제됩니다.수년이 지나면 See's Candy Company의 회계 영업권은 더 이상 존재하지 않지만 그 경제적 가치는 명성이 지속되는 한 계속해서 증가할 것입니다. □인플레이션에 따라 가치 상승 경제적 영업권은 평균 이상의 자기자본수익률을 가져올 수 있을 뿐만 아니라 인플레이션과 함께 그 가치도 함께 증가하는데, 이러한 상승 추세는 버핏의 주식 전략을 이해하는 기본 요소입니다.인플레이션과 함께 경제 영업권이 실제로 어떻게 증가하는지 설명하기 위해 Buffett은 가상의 Bee's 캔디 회사와 See's Candy Company의 재무 운영을 비교했습니다.前面已經提過了，喜詩糖果公司以八百萬美元的資產，每年賺進兩百萬美元的收入。巴菲特假設蜜蜂糖果公司也能有兩百萬美元的年收入，卻需要一千八百萬美元的資產來運作。蜜蜂糖果公司的收益佔總資產的百分之十一，可見它的商譽比喜詩糖果公司差得多。既然蜜蜂糖果公司的獲利能力並不突出，所以如果要轉手的話，它可能只值資產總值的一千八百萬美元。 請記住這一點，擁有良好獲利能力的公司，往往能夠以超過資產總值的價格待價而沽。即使這兩家公司的收入完全相同，而喜詩糖果公司只有一半的有形資產，巴菲卻以二千五百萬的價格收購喜詩糖果公司，這足足比蜜蜂糖果公司的總價值多出了七百萬美元。巴菲特要求我們好好地想一想，擁有較少資產的喜詩糖果公司是不是真的比蜜蜂糖果公司有價值？巴菲特說，如果你相信我們住在一個持續通貨膨脹的世界裡，那麼答案將是肯定的。 為了了解通貨膨脹對這兩家公司的影響，我們考慮通貨膨脹使得成本加倍的情形。為了維持同樣的獲利水準，兩家公司都必須將盈餘增加到四百萬美元，即使銷售量不變，毛利也維持相同，要達到這一點並不困難，你只要把價格上漲一倍就行了。喜詩和蜜蜂糖果公司之間最重大的差別在於資產一項。通貨膨脹允許兩家公司都提高它們的價格，但是這同時需要更多的資本支出。巴菲特指出，如果銷售加倍了，那麼在存貨上就必須投資更多的錢，來支持這樣的銷售情形。面對通貨膨脹，固定資產的反應會比存貨來得慢一些。但是長期來講，工廠和機器終究是需要以一些更昂貴的設備來更新。 既然喜詩糖果公司只以八百萬美元的資產就能夠獲得兩百萬美元的盈餘，所以如果希望盈餘增加到四百萬美元，那麼就得再增加八百萬美元的資本。但是對蜜蜂糖果公司而言，再增加兩百萬美元的盈餘意謂著得再投入一千八百萬美元的資本。蜜蜂糖果公司以三千六百萬美元的資產獲得四百萬美元的盈餘，其獲利能力仍然為百分之十一，因此，它轉手的價格大約是三千六百萬美元。那就是說，蜜蜂糖果公司將投入的每一份資金都轉化成其市場價值。反觀喜詩糖果公司，以一千六百萬美元的資本賺得四百萬美元的盈餘，而它在理論上卻擁有五千萬美元的價值。巴菲特指出，喜詩糖果公司投入八百萬美元的資本就獲得二千五百萬美元的市場價值。這相當於每投資一塊錢就換得三塊多。 擁有高的固定資產銷售比率的公司通常報酬率都不高。這些企業為了維持正常的營運，都需要大量的資金再投資。在通貨膨脹嚴重期間，這些資產比重高的企業都很難獲得足夠的現金以符合它們在資金上的需求。這些公司也很少有能力再買回自己的股票，或在實質上提高分給股東們的股利。在本質上，需要大量資金支出的公司是需要現金者，而不是製造現金者。 巴菲特指出，在通貨膨脹時期，只有極少數的公司能夠結合他們的無形資產經濟商譽不需要另外投入大量資金的優勢，以獲得可觀的利益。隨著不受限制盈餘（ｕｎｒｅｓｔｒｉｃｔｅｄ ｅａｒｎｉｎｇｓ）的增加，這些企業將能夠增加股利的發放，並且增加持有的股份。巴菲特說：在通貨膨脹期間，商譽將會使高收益率的公司，持續不斷地得到益處。因為巴菲特曾經由一些經營不良的企業中熬出頭來，他對於那些低報酬率企業的收購或轉投資都抱持非常小心的態度。擁有喜詩糖果公司使得巴菲特了解到經濟商譽的價值。巴菲特說：在喜詩糖果公司獲得的經驗，使我們在一些股票的投資上賺了大錢。 投資組合的管理 巴菲特並不採用投資組合管理方式，至少不是以傳統的方法。現在的投資組合經理人，都不能不了解股票比重、產業分散，以及投資績效與各種主要指數之間的關係。大部分的經理人，試著平衡手中各支股票的金額。他們同時也了解到自己在各種產業投下了多少金錢，包括基本原料、資本財（ｃａｐｉｔａｌ ｇｏｏｄｓ，指生產工業品所需的生產設備）、週期性消費品、日常消費產品、財務、技術、能源、公用事業和運輸等等。只有少數的投資組合經理人（如果有）未注意到，他們手中持股的表現與史坦普五百種股票指數及道瓊工業指數的比較。巴菲特當然也知道這些統計數據，但是他從不浪費太多心思在這上面。 □集中二大產業 在波克夏一九九一年的年度報告裡，巴菲特解釋了他如何管理自己所投資的有價證券。如果他被限制只能選擇設立在奧瑪哈的公司，首先他會確認各個企業的長期表現特質。接著他會判斷各個公司的管理品質。最後，他會想辦法以合理價格買下一些績優公司。他說，他並沒有興趣去購買城裡每一家公司的股權。而現在，既然他所能選擇的公司遠遠不只在奧瑪哈一地，那麼他又何必採取其他的策略呢？ 在一九七一年，許多年金經理人賣掉債券而改買股票。巴菲特承認，當時的確有許多具吸引力的公司可以投資，但是只有極少數符合他價格合理的標準。在一九七一年，波克夏所投資的股票總值為一千一百七十萬美元。三年之後，在一九七四年的空頭市場，同一批年金經理人只把他們手頭上百分之二十一的資金投入價格極為低廉的股市裡。另一方面，巴菲特卻大量地把波克夏的資金投入到股市裡。到了一九七五年，波克夏投資的股票總值增加到了三千九百萬美元。一九七八年年底，波克夏所投資的股票，市價達到二億二千萬美元，和一筆價值高達八千七百萬美元的未實現收益。在這三年中，道瓊工業指數從八百五十二點下跌到八百零五點，而波克夏在普通股上的已實現與未實現獲利為一億一千二百萬美元。 波克夏第一個大量收購的股票是華盛頓郵報公司。一九七三年，巴菲特在這間報社投資了一千萬美元；到了一九七七年，他的投資增加到了三倍。華盛頓郵報公司是波克夏購買的第一個出版事業。巴菲特也在廣告公司和廣播公司上投資。波克夏當時持有聯眾集團（Ｉｎｔｅｒｐｕｂｌｉｃ Ｇｒｏｕｐ）和奧美（Ｏｇｉｌｖｙ ＆ Ｍａｔｈｅｒ）兩間公司的股票一段時間。巴菲特在七○年代末期，擁有首都和美國廣播公司二家企業。在一九八六年，波克夏提供首都購併美國廣播公司所需的資金。 一九七八年，巴菲特完成了他到現在為止最大宗的投資，以二千三百八十萬美元收購一間名叫ＳＡＦＥＣＯ的公司。根據巴菲特的分析，它是當時全國最好的產物及意外保險公司，甚至比波克夏自己的產物及意外保險公司還要好。除了ＳＡＦＥＣＯ之外，再加上ＧＥＩＣＯ（政府員工保險公司）裡的投資，總共佔了波克夏股市投資的百分之二十九。廣告、廣播以及出版公司佔了百分之三十七。波克夏的股市投資，幾乎有三分之二都集中在兩種產業團體上：金融和週期性消費產業。 □八○年代的股票投資 一九八○年，波克夏擁有十八間市場價值超過五百萬美元的公司。除了廣告、廣播、保險以及出版公司之外，巴菲特也擁有銀行（底特律全國銀行（Ｎａｔｉｏｎａｌ Ｄｅｔｒｏｉｔ Ｂａｎｋ））、食品公司（通用食品公司），採礦公司（美國鋁業公司（Ａｌｕｍｉｎｕｍ Ｃｏｍｐａｎｙ ｏｆ Ａｍｅｒｉｃａ）、凱塞鋁業化學公司（Ｋａｉｓｅｒ Ａｌｕｍｉｎｕｍ ＆ Ｃｈｅｍｉｃａｌ）、克里夫蘭︱克里夫鋼鐵公司（Ｃｌｅｖｅｌａｎｄ︱Ｃｌｉｆｆｓ Ｉｒｏｎ Ｃｏｍｐａｎｙ））、零售商（吾爾沃斯（Ｆ．Ｗ．Ｗｏｏｌｗｏｒｔｈ））、服務公司（平克頓（Ｐｉｎｋｅｒｔｏｎ））和煙草公司（雷諾煙草公司（Ｒ．Ｊ．Ｒｅｙｎｏｌｄｓ））。這就是巴菲特最多元化的投資組合狀況。他除了資本財、能源、科技和公共事業以外的各個主要工業集團，都有股票投資。 直到現在，巴菲特都不曾擁有一間科技公司；他承認自己無法對這類公司有充分的了解，以做出正確的判斷。除此之外，他也不曾擁有任何公用事業公司。他對於利潤固定的行業從來不感興趣。巴菲特曾經對石油業進行短暫的投資：一九七九年的阿姆拉達斯公司（Ａｍｅｒａｄａ Ｈｅｓｓ）以及一九八四年的埃克森公司（Ｅｘｘｏｎ）。這些年來，巴菲特曾經為了套利，而購買一些股票（詳見第六章）；阿卡他公司（Ａｒｃａｔａ Ｃｏｒｐｏｒａｔｉｏｎ，一九八一年）、比阿特麗斯食品公司（Ｂｅａｔｒｉｃｅ，一九八五年）和里耳西格勒（Ｌｅａｒ Ｓｉｅｇｌｅｒ，一九八六年）等都是。儘管潛在的利潤不大，巴菲特以轉換現金持有方式，投資其他證券當做套利，來增加收益。 一九八六年，波克夏總共投資了五種股票：首都／美國廣播公司、ＧＥＩＣＯ、華盛頓郵報公司、漢帝哈曼（Ｈａｎｄｙ ＆ Ｈａｒｍａｎ）和里耳西格勒。前面已經提過，在里耳西格勒上的投資是為了套利而作的。而漢帝哈曼是一間生產黃金和銀製品的公司，只佔了波克夏十九億投資組合的百分之二點四。巴菲特三種主要的持股分別是首都／美國廣播公司、ＧＥＩＣＯ以及華盛頓郵報公司共佔波克夏普通股投資組合的百分之九十三，總價值高達十七億美元。在該年度裡，巴菲特並沒有找到任何一個同時具有完善的管理系統，和價格低廉的優良企業可以吸引他投資。 在一九八七年十月股票市場大跌的期間，股票價格暫時下跌到吸引人的水準，但是巴菲特並沒有把握住機會，在股價翻升之前為波克夏增加持股。那年年底，波克夏的持股總值首次超過二十億美元。令人吃驚的是，巴菲特的手中僅持有三種股票，分別是價值十億美元的首都／美國廣播公司股票、七億五千萬的ＧＥＩＣＯ股票，和三億二千三百萬的華盛頓郵報公司股票。無庸置疑地，沒有任何一位資本額超過二十億美元的專業投資組合經理人，會把所有的資金全部集中在三種股票上。 一九八八年，巴菲特不動聲色地收購了超過一千四百萬美元股價的可口可樂股票。那是他在一九八六年首都／美國廣播公司收購案之後，第一件大宗的買賣。同年底，波克夏在可口可樂上的投資額高達五億九千二百萬。第二年，巴菲特另外又增加了九百一十七萬七千五百萬股的股權，使得波克夏在可口可樂上的投資超過了十億美元。這次的行動可以說是非常的大膽，但也帶來了高額的利潤。到了一九八九年年底，波克夏在可口可樂的未實現收益高達七億八千萬美元。 在一九八九年到一九九三年期間，波克夏漸漸增加持股公司的總數。在一九九三年底，他手中共包括了九間公司的持股。到目前為止，可口可樂公司以四十一億美元的金額，為他最主要的持股，共佔了波克夏投資組合總額的百分之三十七。第二大持股是ＧＥＩＣＯ，總值十七億美元。接下來是吉利公司的十四億、首都／美國廣播公司的十二億、威爾斯法哥銀行的八億七千八百萬、聯邦住宅貸款抵押公司的六億八千一百萬、華盛頓郵報公司的四億四千萬、通用動力的四億零一百萬和健力士的二億七千萬美元。最主要的四項持股佔了波克夏投資組合的百分之七十六。一度曾經是波克夏最主要投資項目的華盛頓郵報公司，現在佔他持股總額的百分之三點九。以產業性質來區分，波克夏的普通股投資組合裡，百分之五十二是從事日常消費性產品的生產，百分之二十九是金融業，週期性消費產業佔了百分之十五，而資本財則為百分之四。附錄裡的表Ａ．１到Ａ．１７詳列了波克夏每年的持股狀況。 □長期持有 從他的經驗裡，巴菲特學習到優良的企業能讓投資人很容易地做決定。但是那些狀況不佳的公司，卻使投資人猶豫不決。如果他不能輕易地說服自己做下購買的決定，那麼他就會放棄那間公司。巴菲特這種勇於說不的精神，是由於他記取了與班．葛蘭姆共事的經驗。巴菲特還記得要推薦股票給葛蘭姆是多麼困難的一件事，他的建議老是被否決。巴菲特回憶到，葛蘭姆只有在所有的因素都對他有利的情況下才肯購買股票。而這個說不的能力，正是使得投資人能夠獲利的最大因素。 巴菲特之所以能夠成功地管理波克夏的投資組合，多半要歸功於他以靜制動的能力。大部分的投資人都很難抵抗誘惑，不斷地在股市裡搶進搶出。巴菲特回憶道，當他在紐約工作的時候，總會有人跑來跟他報明牌，告訴他哪一間公司穩賺不賠。我真是股市經紀人最好的客戶。問題是，其他的人也是。 巴菲特表示，投資人總是想要買進太多的股票，卻不願意耐心等待一間真正值得投資的好公司。每天搶進搶出不是個聰明方法。在他的想法裡，買進一間頂尖企業的股票然後長期持有，比起一天到晚在那些不怎麼樣的股票裡忙地暈頭轉向，絕對是容易得多。巴菲特認為自己沒有那樣的才能，可以在那些本身體質不佳，只靠每天股市漲跌來運作的公司之間打轉。有很多投資人一天不買賣就渾身不對勁，他卻可以一整年都不去動手中的股票。他說：近乎怠惰地按兵不動，正是我們一貫的投資風格。 根據巴菲特的意見，投資人絕對應該好好守住幾支前途看好的股票，而不是三心二意地在一堆體質欠佳的股票裡搶進搶出。事實上，巴菲特的成功主要是建立在幾宗成功的大宗投資上。假如我們把他最好的幾個投資行動除去不看，那麼他的投資績效比起一般人也好不到哪裡去。根據他的講法，投資人應該假設自己手中只有一張可以打二十個洞的投資決策卡。每作一次投資，就在卡片上打一個洞。相對地，能夠作投資決定的次數也就減少一次。巴菲特相信，假如投資人真的受到這樣的限制，他們就會耐心地等待絕佳的投資機會出現，而不會輕率地作決定。 因為資本利得必須課稅，所以巴菲特認為，以財務利益的觀點來看，他這種長期持有的策略，比起那些強調搶短線的投資方式更為有利。他以下面的例子加以說明：假設我們做了一個每年成長一倍的一塊錢投資。如果我們在第一個年度結算時出售，我們的淨收益為○點六六元（假定累進稅率為百分之三十四）。如果我們繼續以每年加倍的速度投資，並不斷出售和支付稅金，然後將收益轉投資，二十年後我們的獲利是二萬五千二百美元，所支付的總稅金為一萬三千美元。但是如果我們購買了這項每年成長一倍的一塊錢投資，然後握在手中二十年都不動，那麼在二十年之後，我們的總收益將高達六十九萬二千美元，所付的稅金則為三十五萬六千美元。 □集中持股，降低風險 巴菲特從經驗中得知，體質優良且經營得當的企業通常價格都不便宜。一旦見到價格低廉的績優企業，他一定毫不遲疑地大量收購。他的收購行為完全不受經濟景氣低迷，或是市場悲觀氣氛的影響。只要他相信這項投資是絕對具有吸引力的，他就會大膽購買。巴菲特這種集中投資的理論，在波克夏一九九一年的年度報告中有更進一步的解釋。在那裡面，巴菲特引用了梅納德．凱因斯（Ｊｏｈｎ Ｍａｙｎａｒｄ Ｋｅｙｎｅｓ）寫給同事史考特（Ｆ．Ｃ．Ｓｃｏｔｔ）信裡的話：隨著年歲增長，我越來越相信，正確的投資方式是把大量的資金，投入到那些你了解，而且對其經營深具信心的企業。有人把資金分散在一些他們所知有限，又缺乏任何賣點的投資之上，以為可以藉此降低風險。這樣的觀點其實是錯誤的每個人的知識和經驗必然是有限的，而我也很少能夠同時在市場上發現兩家或三家以上可以讓我深具信心的企業。 除了凱因斯的話，菲利普．費雪在課堂上的教學也促成了巴菲特把波克夏的投資組合集中在少數幾間公司上的做法。和凱因斯一樣，費雪也認為同時握有太多種的股票反而提高了投資的風險。那些被迫要注意並且分析各種股票的投資組合經理人，所冒的風險是把太多的金錢放在不好的投資上面，而沒有充裕的資金可以投資在那些真正強勢的股票上。對大多數的保險公司而言，波克夏這種大量集中在少數股票的作法並不恰當。巴菲特這種集中投資的策略有較高的機會可以獲得優於一般人的長期收益。當然，由於股票市場的起起伏伏，他很可能在長期持股這段期間裡的某些時候，顯得格外有遠見，或者是愚蠢得令人難以置信。 巴菲特對於他手中持股的漲跌與市場股價指數表現的比較，可說是毫不關心。他是以營業的實績來判斷股票的好壞，而不是短期的（每天、每週、每個月、每年的）成交價格。他知道，只要企業本身擁有傑出的營運績效，總有一天這樣的績效會反映到股票的價格上。 不透明盈餘 正如巴菲特不太在意市場上的股價波動，他對於符合一般會計原則標準的盈餘報告也不是特別關心。儘管用於規範盈餘申報的會計原則標準，會對波克夏哈薩威的財務狀況產生錯誤的判讀，巴菲特每天晚上還是睡得很好。 □具表決權股票不足二○％ 盈餘申報究竟該採取三種會計方式中的哪一種，這取決於投資人所持有的具表決權股票的百分比。如果你身為一個擁有過半數具表決權股票的投資人，根據會計原則，你可以完全合併所有的收益和費用，並扣除那些不屬於你的少數股東盈餘。若是屬於第二類，擁有百分之二十到五十的具表決權股票，這將假設你對公司的營運具有影響力。因為這個假設，投資人的盈餘所有權將以權益法來計算。這時，不能編列合併財務報表；只有你的盈餘部分，才能在財務報表中列示。第三類，持有表決權股票的比例在百分之二十以下，你只能把屬於自己的股利部分（如果有的話）包括在盈餘申報裡。所有的保留盈餘或者尚未分發的盈餘，都不能出現在你的損益表中。波克夏哈薩威所有的持股狀況都屬於第三類。 由於這些會計原則的規範，波克夏在普通股上的大額投資對於公司總體盈餘的分配，有實質上的影響。目前，波克夏所持有之普通股的未分配盈餘，幾乎和它所有子公司盈餘的總和一樣多。例如，在一九九○年，波克夏擁有首都／美國廣播公司百分之十八的股權。在該年度裡，首都／美國廣播公司賺了四億六千五百萬美元。雖然屬於波克夏的盈餘高達八千三百萬（四億六千五百萬的百分之十八），但是它只能夠申報五十三萬的股利：首都集團百分之十八的股利減去七萬美元的稅金。波克夏不能夠提列首都／美國廣播公司留作保留盈餘的八千兩百萬美元。 □重視保留盈餘轉投資 這個會計限制對於大多數被迫申報所有盈餘的企業管理者而言，是難以接受的。但是在另一方面，巴菲特的投資策略並不需要盡可能擴張財務報表帳面的盈餘。這些未受波克夏控制經營的公司，潛在的經濟面非常良好，而比起買下整個公司來說，巴菲特也能夠以較為合理的價格獲得該公司部分的所有權。他情願以每股十幾塊美元的價格擁有一間績優公司百分之十的股份，也不願以每股二十多塊美元的價格擁有同一間公司百分之百的股份。 如果以同樣金額的投資來看，巴菲特情願擁有兩塊錢波克夏不能公布於財務報表的盈餘，也不願因可以在財務報表公布一塊錢的盈餘而買下它。波克夏哈薩威的價值不是取決於它是否能夠在財務報表申報保留盈餘，而是最後取決於它如何利用這種保留盈餘做轉投資，以及轉投資所能產生的未來盈餘。盈餘的運用遠比盈餘的公布來得重要。我們不在乎那些審計師是不是聽到樹倒了；我們只在乎樹到底是誰的，以及再來要如何處置它。 為了幫助股東了解波克夏哈薩威未公布的普通股盈餘的價值，巴菲特發明了不透明盈餘（ｌｏｏｋ︱ｔｈｒｏｕｇｈ ｅａｒｎｉｎｇｓ）這個講法。波克夏哈薩威的不透明盈餘，是由它所有子公司的營業收益（包括來自普通股投資得來的股利），普通股投資中持股公司的保留盈餘，以及因支付保留盈餘所必須繳納之稅金預備金共同組成。每個年度，巴菲特都會提供股東一些相關的表格，來幫助他們了解不透明盈餘對於波克夏哈薩威所作的貢獻。 □巨額不透明盈餘 一九九一年（詳見表３．１），波克夏以投資人的身分（波克夏在股市中持有某些公司的普通股）所擁有的保留盈餘高達二億三千萬美元。扣除保留盈餘在分發後所需繳納的稅金，實際的未公布保留盈餘是二億美元。如果你把這二億美元加到波克夏三億一千六百萬美元的營業收益上，則一九九一年的不透明盈餘總額高達五億一千六百萬。巴菲特指出，波克夏該年度盈餘的百分之四十四是冰山一角只有一部分露在表面上面。到了一九九三年（詳見表３．１），波克夏靠投資賺得的保留盈餘增加到了四億三千九百萬。扣除稅金之後的未公布盈餘為三億七千八百萬。波克夏的不透明盈餘共達八億五千六百萬。總盈餘的百分之四十四則是冰山的一角。 巴菲特為波克夏哈薩威所設定的長期目標是，每年增加平均百分之十五的實質價值。他相信，只要不透明盈餘每年能夠增加百分之十五，波克夏的規模也就會以相同的速率成長。事實也的確如此。根據巴菲特的計算，從一九六五年以來，隨著帳面價值的成長，波克夏不透明盈餘的年成長率為百分之二十三。 旅鼠 旅鼠（ｌｅｍｍｉｎｇ）是生長在苔原地區的小型齧齒類動物，以集體游向大海的舉動而聞名。在正常時期，春天是旅鼠的遷徙季節，牠們向四處移動，尋找食物和新的住所。然而每隔三到四年，就會有奇怪的現象發生。由於繁殖率高而死亡率低，旅鼠的數目開始增加。一旦擴充到了某個程度，旅鼠們開始在夜裡有一些不尋常的舉動。不久之後，這群大膽的小動物開始在白天裡行動。一旦遇到障礙，旅鼠越聚越多，直到驚慌失措的反應迫使牠們強行越過障礙。在這樣的行為增強之後，旅鼠開始向一些牠們平常敬而遠之的動物挑戰。 雖然有許多旅鼠在半途餓死、被其他動物吃掉，或是死於意外事故，大多數的旅鼠還是能夠到達海邊。牠們爭先恐後地往大海游去，拼了命地向前游，直到力氣用盡淹死為止。從來沒有人知道旅鼠的這種行為是為了什麼。動物學家提出一個理論：旅鼠大批的遷徙是因為食物供應情況的改變，以及（或者）是因為感覺到壓力的存在。旅鼠之間互相的推擠和競爭，可能引起荷爾蒙的變化而導致行為的異常。 盲目投資 因為金融市場時常發生一些劇烈的變動，這引發了專業投資人長久以來對於人類行為心理學理論的興趣。班．葛蘭姆舉了一個例子來說明某些投資人的非理性行為。巴菲特在波克夏一九八五年的年度報告裡，與他的讀者分享了葛蘭姆的寓言。有一個石油探勘者在上天堂的時候，聖彼得（Ｓｔ．Ｐｅｔｅｒ）告訴他一個壞消息。聖彼得說：你的確有資格進天堂，可是你也看到了，分配給石油業者居住的地方已經客滿了，我實在沒辦法把你安插進去。想了一會兒之後，那個石油探勘者問聖彼得說：我可不可以跟那些現在住在那裡的人講一句話？聖彼得想想，讓他說句話也無妨。那個石油探勘者於是合起他的手成杯形，放在嘴邊大叫：地獄發現石油了！忽然之間，大門開了，所有的人蜂湧而出向地獄衝去。這留給聖彼得很深的印象，並立刻邀請探勘者搬進去，無拘無束地住在那裡。結果探勘者猶豫了一下說：不，我想我還是跟那些人一起去好了。謠言裡，也可能有一些事實的成分。 華爾街上盡是一些受過良好教育，同時擁有豐富經驗的專業人員，卻無法在市場上凝聚一股更合乎邏輯和理性的力量，這點讓巴菲特很難理解。事實上，那些佔公司所有權最高比例的股票，其股價波動得也最厲害。企業管理階層無法決定股價。他們只能夠藉由公布公司的消息，希望可以鼓勵投資人採取理性的行動。巴菲特指出，股價的大幅波動，跟機構投資人旅鼠般的行為有很大的關係，反而比較不受公司累積收益的影響。 分散投資的謬誤 巴菲特承認，他的長期持有策略與目前機構投資人的基金經理人之思考模式有很大的落差。絕大多數的基金經理人總是在華爾街出現新寵之後，迅速更改（買進或賣出）手中的持股。他們的投資組合不斷地在那些主要的大企業之間進行多角化風險分散，這樣作的目的多半是為了保護自己，以免跟不上市場的腳步，極少是因為他們感覺那些公司有良好的經濟價值。在巴菲特的想法裡，機構投資人這個名詞正代表著矛盾。他說，把基金經理人稱為投資人，就像把追求一夜風流稱為浪漫是一樣的。 有些批評者指出，因為基金經理人不斷地設法從事分散化的投資，所以他們比巴菲特更保守。巴菲特不同意這個說法。他的確承認基金經理人以比較傳統的態度從事投資行為。然而他認為，遵照傳統並不一定就是保守。保守的行為必須是有事實和推理為依據的。巴菲特並不會因為一些重要人士同意他，而增加自己的信心，也不會因為那些人的意見與他相左就喪失信心。不管他是以傳統或非傳統的方式來投資，或別人同不同意，巴菲特永遠維持他保守經營的方式。 巴菲特說，大多數投資組合經理人的表現比那些主要指數還差，並不是因為他們的能力不足，而是受了機構投資人決策程序所害。根據巴菲特的說法，大多數機構投資人的決策，是由那些堅持遵守公認的投資組合必須分散，才能分散風險此一主張的團體或委員會所制定。那些雇用基金經理人的機構投資人視投資安全與市場上的平均收益為一回事。不論合不合情理，遵守分散的原則，絕對比個人的獨立思考更受嘉獎。遵守標準的分散投資組合的基金經理人，不管合不合理，他們被獎賞的機會，超過有獨立想法的經理人。 巴菲特說：絕大多數的經理人都缺乏動機做出聰明，但有可能讓自己看起來像是白癡的決定。他們個人的得失太過明顯；如果採用非傳統的決定而獲得成功，老闆頂多拍拍你的背表示嘉許，如果不幸失敗了，他們一定立刻請你走路