장8 제5장 영구출자

Buffett은 다음과 같이 말했습니다. 회사의 주주 지분 수익률이 유망하고 만족스럽거나 경영진이 유능하고 정직하고 시장 가격이 회사를 과대 평가하지 않는 한 그는 오랫동안 보안을 유지하는 데 상당히 만족합니다. 당분간 Berkshire의 투자 조치 결과에 관계없이 Warren.버핏의 투자 동기는 기업의 단기 주식 시장 상황이 아닌 기업의 영업 결과에서 투자 정보를 얻는 것입니다.그는 주식 시장이 일시적으로 사업의 재무적 결과를 무시할 수 있지만 시간이 지남에 따라 회사가 주주에게 더 ​​많은 주식 가치를 제공함에 따라 시장 가격이 결국 회사의 성공 또는 실패를 확인하게 될 것이라고 확신합니다.버핏은 벤을 기억합니다.그레이엄은 그에게 시장이 단기적으로는 투표 기계지만 장기적으로는 계량기라고 말했고 그는 기꺼이 고통을 겪었습니다.사실 버크셔의 주식 가치가 만족스러운 속도로 오르고 있을 때 그는 주식 시장이 천천히 소식을 접하기를 바랐고, 그래서 더 많은 주식을 싼 가격에 살 수 있는 기회를 가질 수 있었습니다.

가끔 버핏이 특정 기업이 좋은 투자 대상이 될 것이라고 판단하면 주식 시장은 빠르게 긍정적으로 반응할 것이다.이런 일이 발생하면 단기 주가 상승으로 인해 주식을 팔지 않을 것이라고 그는 월스트리트의 유명한 속담인 이익이 있는 한 파산하지 않을 것이라는 어리석은 제안을 믿습니다.피셔는 당신이 보유하고 있는 투자(주식)가 현금보다 나을 것이 틀림없다고 말했습니다. 그렇지 않으면 그것은 좋은 투자가 아닙니다.Buffett은 다음과 같이 말했습니다. 회사의 주주 지분 수익률이 유망하고 만족스럽거나 경영진이 유능하고 정직하고 시장 가격이 회사를 과대 평가하지 않는 한 그는 오랫동안 보안을 유지하는 데 상당히 만족합니다.주식 시장이 기업을 정말로 과대 평가했다면 그는 주식을 팔 것입니다.또한 그가 더 잘 이해하고 있지만 저평가되거나 동등하게 가치가 있을 수 있는 다른 사업의 지분을 사기 위해 현금이 필요한 경우 Buffett은 현금을 얻기 위해 공정하거나 저평가된 증권을 판매할 것입니다.

그러나이 투자 전략에서 Buffett은 1987 년에 주식 시장에서 주가가 아무리 과대 평가 되더라도 팔지 않을 세 가지 보통주, 즉 Washington Post Company, GEICO 및 Capital / ABC가 있음을 인정했습니다.1990년에 그는 코카콜라의 보통주를 영구 보유로 상장했습니다. 죽을 때까지 떠나는 이러한 태도는 이 네 가지 투자를 버크셔가 통제하는 기업과 동등하게 만듭니다.버핏은 이 영구 상태를 임의로 부여하지 않습니다.그리고 버핏이 회사를 사면 회사가 자동으로 영구 보유로 간주되지 않는다는 점은 주목할 가치가 있습니다.Berkshire Hathaway는 The Washington Post Company의 주식을 20년 동안, GEICO를 18년 동안 소유했으며, Buffett은 1977년에 Capital Corporation을 처음 인수했습니다.

인수 당시 4개 기업 모두 매수 속성을 갖고 있었다.이러한 속성은 탐색할 가치가 있습니다. 워싱턴 포스트 컴퍼니 The Washington Post Company의 주요 비즈니스 활동에는 신문, TV 방송, 케이블 TV 시스템 및 잡지 배포가 포함됩니다.신문부는 "The Washington Post", "The Everett Herald", 일부 시사 신문 및 14개의 주간 신문을 발행합니다.텔레비전 방송부는 마이애미 디트로이트, 텍사스 휴스턴과 샌안토니오, 코네티컷 하트퍼드, 플로리다 잭슨빌에 6개의 방송국을 두고 있다.케이블 TV 세그먼트에는 중서부, 남부 및 서부의 15개 주에서 463,000명의 시청자가 있습니다.잡지출판부에서 발행하는 뉴스위크는 국내 발행부수 300만부 이상, 해외 구독자 수 70만여 명에 이른다.

Washington Post Company에는 Stanley라는 회사도 있습니다.Kaplan(Stanley H. Kaplan) 교육 센터는 학생들에게 대학 입학 시험 준비 방법을 가르치는 일련의 학교입니다.The Post Company는 또한 미국 정부의 입법 활동 및 일반 업무에 대한 전산 정보를 제공하는 회사인 Legi|Slate를 소유하고 있으며 International Herald Tribune Ten의 5%와 Minneapolis Star and Tribune의 발행인인 Cowles Media의 28%를 소유하고 있습니다. 또한 워싱턴 DC에서 개인 커뮤니케이션 시스템을 개발하기 위해 American Personal Communications와 합자회사를 형성했습니다.

1993년 말 워싱턴 포스트 컴퍼니의 자본금은 30억 달러, 연간 매출은 15억 달러였다.그 성과는 60년 전에는 신문 발행이라는 단 하나의 사업만 가지고 있었다는 점을 고려할 때 특히 인상적입니다. 1931년 미국에는 독자 시장을 놓고 경쟁하는 5개의 일간지가 있었고 워싱턴 포스트도 그 중 하나였습니다.2년 후, 인쇄 비용을 감당할 수 없었던 포스트의 재산은 채권자에게 지불하기 위해 그해 여름 경매에서 매각되었습니다.유진.거대 자본가이자 금융가인 Eugene Meyer는 The Washington Post를 825,000달러에 인수했습니다.그 후 20년 동안 그는 신문이 수익을 낼 때까지 신문을 지원했습니다.그런 다음 회사는 Philip에게 넘겨졌습니다.Meyer의 딸인 Katherine과 결혼한 Harvard 교육을 받은 명석한 변호사인 Philip Graham이 운영했습니다.1954년 그레이엄은 유진을 설득했다.Meyer는 또 다른 경쟁자인 Time|Herald를 인수했습니다.Graham은 나중에 1963년 사망하기 전에 Newsweek와 두 개의 텔레비전 방송국을 인수했습니다.Graham의 노력으로 Washington Post는 신문에서 광고 매체 회사 및 통신 회사로 확장되었습니다.

그레이엄이 사망한 후 워싱턴 포스트의 경영권은 캐서린 C.그레이엄에.그녀는 대기업을 관리한 경험이 없지만 비즈니스 과제에 정면으로 맞서는 것으로 빠르게 명성을 쌓았습니다.그녀의 성공의 대부분은 Post에 대한 그녀의 사랑 때문입니다.그녀는 아버지와 남편이 회사를 유지하기 위해 고군분투하는 모습을 지켜봅니다.그녀는 또한 회사가 성공하려면 관리자가 아닌 의사결정자가 있어야 한다는 사실도 배웠습니다.그녀는 "상황이 가만히 있지 않고 결정을 내려야 한다는 것을 매우 빨리 배웠다"고 말했다.두 가지 결정이 The Washington Post에 주목할만한 영향을 미쳤습니다. 하나는 클래스 고용입니다.Bradley (Ben Bradlee)는 신문의 편집장을 역임했으며 다른 사람은 Warren을 초대했습니다.버핏은 회사의 이사가 되었습니다.브래들리는 캐서린에게 펜타곤(미 국방부)의 기밀 문서를 신문에 게재하도록 독려하고 워터게이트 사건 수사를 추적했다.이 행동으로 The Washington Post는 저널리즘 부문에서 퓰리처상을 받았습니다.버핏은 캐서린에게 성공적인 사업을 운영하는 방법을 가르쳤습니다.

Buffett은 The New Yorker의 주식을 소유하고 있던 1971년 Katherine을 처음 만났습니다. 그는 잡지가 매물로 나왔다는 소식을 듣고 Katherine에게 Washington Post가 이 잡지를 사는데 관심이 있는지 물었습니다. 거래는 성사되지 않았습니다. , Buffett은 Post의 게시자에게 깊은 인상을 받았습니다. 당시 Post의 재무 구조는 급격한 변화에 직면했습니다.유진과 아그네스(Agnes).Meyer, Catherine 및 Philip이 설립한 신탁 기금에 따르면.Graham은 The Washington Post의 모든 의결권 주식을 소유하고 있습니다.Graham이 사망한 후 Catherine이 회사 경영권을 물려받았습니다.그전에 유진.Meyer는 회사에 대한 충성심과 서비스에 대한 감사의 표시로 수백 명의 직원에게 개인적인 Post 주식 수천 주를 선물했습니다.그는 비상장 주식에 대한 회사의 배당 계획을 세웠습니다.회사의 사업이 호황일 때 "워싱턴포스트" 주가는 1950년대 주당 50달러에서 1971년에는 1,154달러로 치솟았습니다. 관리 방식은 회사의 현금에 도움이 되지 않습니다.또한 Graham과 Meyer 가족은 피할 수 없는 상속세에 직면해 있습니다.

1971년 캐서린은 자신의 주식 시장을 유지해야 하는 부담을 없앨 뿐만 아니라 가족 상속인이 자산을 보다 유리하게 계획할 수 있도록 워싱턴 포스트를 공개하기로 결정했습니다.The Washington Post Company의 주식은 두 종류로 나뉘며 A 종류 보통주가 의사 결정 위원회의 과반수를 선출합니다.캐서린은 클래스 A 주식의 50%를 소유하고 있으므로 회사를 효과적으로 통제하고 클래스 B 주식은 의사 결정 위원회에서 소수 의석을 선출합니다.1971년 6월 The Washington Post Company는 1,354,000개의 클래스 B 주식을 발행했습니다.이틀 후 정부의 위협에도 불구하고 Catherine은 Ben에게 동의했습니다.Bradley는 Pentagon Papers를 출판합니다.

1972년 포스트의 주가는 1월 24.75달러에서 12월 38달러로 꾸준히 상승했습니다.신문의 사업이 추진력을 얻고 있는 동안 월스트리트의 어조는 비관적으로 변했습니다.1973년 초 다우존스 산업평균지수는 하락하기 시작했고 봄에는 100포인트 이상 하락한 921이 되었고 "워싱턴 포스트"의 주가도 하락했으며 5월에는 주가가 14에서 20으로 떨어졌습니다. 3달러.IBM의 주가가 200일 이동 평균 이하인 69포인트 이상 하락한 상황에서 월스트리트 중개인들은 이러한 붕괴가 나머지 시장에 나쁜 징조가 될 것이라는 경고를 울렸습니다.같은 달 금값은 온스당 100달러 밑으로 떨어졌고, 연방준비제도이사회는 할인율을 6%로 올렸고, 다우존스 산업평균지수는 3년 만에 최대 낙폭인 18포인트 하락했다. , 다우 존스 산업 평균 지수는 900포인트를 향하고 있습니다.이 시점에서 Buffett은 조용히 The Washington Post의 주식을 매입했습니다.6월까지 그는 포스트 주식 467,150주를 주당 평균 22.75달러, 총 10,628,000달러에 매입했습니다(그림 5.1 참조).

오늘은 필립과 캐서린.그레이엄의 아들 도널드.Donald E. Graham이 The Washington Post Company 신문의 발행인, 총책임자 및 회장이 됩니다.두목.Graham은 1966년 Harvard에서 영국 역사 및 문학을 전공하여 우등으로 졸업했습니다.Harvard에서 그는 학교의 Crimson의 편집자였으며 졸업 후 Graham은 군대에서 2년을 복무했습니다.자신이 결국 The Washington Post를 이끌게 될 것이라는 사실을 알게 된 Graham은 도시에 대해 더 알아보기로 결정했습니다.그는 특이한 경로를 선택했습니다. 워싱턴 경찰청에 들어가는 것입니다.경찰학교에서 4개월간 교육을 받은 후 14개월 동안 순찰관으로 근무하며 9구역을 박자에 맞춰 걸었다.1971년 그레이엄은 도시 기자로 포스트에 합류했다.그는 나중에 로스앤젤레스 시의회에서 Newsweek 기자로 10개월을 보냈습니다.Graham은 1974년에 스포츠의 부 편집장으로 Post에 복귀했으며 같은 해 회사 이사회에 선출되었습니다. 버핏이 1973년 포스트에서 처음으로 주식을 사기 시작했을 때, 캐서린.그레이엄은 걱정하지 않지만 포스트 주식을 너무 많이 소유하고 있는 비가족 구성원, 심지어 자신이 통제할 수 없는 주식까지 생각하면 마음이 흔들린다.버핏은 캐서린에게 버크셔의 주식 매입은 순전히 투자라고 확신했고 그녀를 안심시키기 위해 돈을 제안했습니다.Graham의 제안은 Berkshire의 의결권을 위임함으로써 문제를 해결했습니다.캐서린은 1974년 버핏을 의사 결정 위원회에 초대함으로써 보답했고, 재빨리 그를 재무 위원회 의장으로 삼았습니다. 버핏은 '워싱턴포스트'에서 남다른 역할을 해 모든 면에서 심오한 기록을 남겼다.1970년대 파업 기간 동안 그는 캐서린이 극복할 수 있도록 도와야 한다고 주장했고 돈도 가르쳤습니다.Graham은 관리자의 역할과 비즈니스 주주에 대한 책임을 이해하는 데 도움이 되는 몇 가지 비즈니스 팁을 제공합니다.Post에 대한 Buffett의 영향은 Catherine과 Donald의 일부 행동에서 볼 수 있습니다. 두목.Graham은 The Washington Post Company의 주요 목표를 잘 알고 있었습니다.그는 다음과 같이 썼습니다. 우리는 주주, 특히 분기말이나 연말뿐만 아니라 장기 전망도 낙관적인 장기 주주의 이익을 위해 계속 운영할 것입니다.우리는 연간 매출이나 우리가 관리하는 회사의 수로 우리의 성공을 측정하지 않습니다.Graham은 비용을 엄격하게 관리하고 돈을 쓰는 데 있어 자제를 다짐했습니다. □원칙 : 단순하고 이해하기 쉬움 버핏의 할아버지는 네브래스카주 웨스트포인트에 있는 주간지 커밍카운티 민주당원을 소유하고 편집했으며, 그의 할머니는 신문 일을 도왔고 가족의 인쇄소에서 조판을 했다. ; Buffett은 Lincoln Journal의 영업 이사였습니다.Buffett이 사업을 하지 않는다면 그는 저널리즘에 종사할 가능성이 높다고 종종 말합니다. 1969년 버핏은 몇 개의 주간지와 함께 그의 첫 주요 신문인 오마하 선을 인수했습니다.수준 높은 저널리즘을 존중하면서도 버핏은 항상 신문을 비즈니스로 생각합니다.그는 신문사 주인이 영향력이 아니라 이익으로 보상받기를 기대했습니다.Omaha Sun을 소유하면서 Buffett은 신문 비즈니스 역학에 대해 배웠습니다.The Washington Post에서 주식을 사기 시작하기 전에 그는 4년 동안 직접 신문을 접했습니다. □원칙 : 안정적인 경영이력 버핏은 버크셔 주주들에게 아버지가 의회에서 근무하던 13세 때 처음으로 워싱턴 포스트 컴퍼니와 재정적 관계를 맺었고 신문 배달원으로 워싱턴 포스트를 배달했다고 말했다.Buffett은 항상 다른 사람들에게 상기시키기를 좋아합니다. Graham이 Times Vanguard를 인수하기 전에 나는 이미 이 두 신문을 합병했습니다. Buffett은 신문의 풍부한 역사를 잘 알고 있으며 Newsweek를 미래를 예측할 수 있는 비즈니스로 보고 있습니다.그는 또한 회사의 TV 방송국의 성능에 대해 빨리 배웠습니다.Washington Post Company는 수년간 방송 부문의 주요 성과에 대해 보고했습니다.Buffett은 자신의 경험과 회사의 성공적인 역사를 바탕으로 판단합니다. 그는 이 회사가 지속적으로 좋은 운영 역사를 가지고 있으며 미래의 성과를 예측할 수 있다고 믿습니다. □원칙 : 장기적 전망이 유망하다 버핏은 1984년에 다음과 같이 썼습니다. 강력한 신문의 경제력은 타의 추종을 불허하며 세계에서 가장 강력한 경제력 중 하나입니다.미국에는 약 1,700개의 신문이 있으며 그 중 거의 1,600개에 직접적인 경쟁자가 없습니다.그는 그 신문사 소유주들이 매년 예상보다 많은 수익을 낼 수 있는 이유는 신문사에 저널리즘적 특성이 있기 때문이라고 믿고 있음을 알아차렸습니다.사실 버핏은 3류 신문이라도 마을에서 유일한 신문이라면 충분한 돈을 벌 수 있다고 말합니다.양질의 신문이 시장 침투력이 더 큰 것은 부인할 수 없지만, 일반 신문도 뉴스를 널리 알릴 수 있기 때문에 대중에게 매우 중요하다고 설명했다.마을의 모든 사업체, 모든 주택 판매자 또는 대중에게 메시지를 알리고자 하는 사람은 신문이 필요합니다.Viscount Thomson과 마찬가지로 Buffett은 신문을 소유하는 것은 신문 광고를 원하는 마을의 모든 비즈니스에서 광고를 게재할 권리를 독점하는 것과 같다고 믿었습니다. 일부 배타적 특성 외에도 신문은 경제적 친선 가치도 높습니다.버핏이 지적한 것처럼 신문은 배포하는 데 자본이 거의 필요하지 않기 때문에 판매를 쉽게 수익으로 전환할 수 있습니다.신문사에 고가의 컴퓨터 지원 인쇄기를 추가하거나 편집실에 전자 시스템을 추가하더라도 고정 임금 비용이 감소하여 지출을 신속하게 회수할 수 있습니다.또한 신문은 판매 가격을 인상하기 쉬워 일반 기업보다 투하자본에서 더 높은 수익을 창출하여 인플레이션으로 인한 피해를 줄일 수 있습니다.버핏의 판단에 따르면, USA 투데이처럼 일반적인 신문은 종이 가격을 두 배로 올리면서도 여전히 독자의 90%를 유지할 수 있습니다. □원칙: 실질적 가치 판단 1973년 워싱턴 포스트 컴퍼니의 총 상장 가치는 8천만 달러였습니다.하지만 버핏은 대부분의 증권 애널리스트, 광고 매체 중개인, 광고 매체 임원들이 WPC(워싱턴 포스트 컴퍼니)의 실질 가치를 4억~5억 달러 사이로 추정해야 한다고 주장한다.버핏은 어떻게 이러한 추정치를 얻었습니까?Buffett의 추론으로 몇 가지 숫자를 살펴보겠습니다. 순이익(1,330만 달러)에 감가상각비(370만 달러)를 더한 후 자본 지출(660만 달러)을 뺀 금액($10,000)으로 1973년 주주의 이익은 다음과 같습니다. 1,040만 달러.이 흑자를 미국 장기 국채 수익률(6.81%)로 나누면 워싱턴 포스트 컴퍼니는 시가의 거의 두 배인 1억5000만 달러의 가치가 있지만 여전히 버핏의 추정치에는 훨씬 못 미친다. 버핏은 시간이 지남에 따라 신문사의 자본 지출이 감가상각비와 상각비와 같아지므로 순이익이 주주 이익에 근접해야 한다고 말했습니다.이를 알면 순수익률을 무위험수익률로 나누면 1억 9,600만 달러의 추정치에 도달할 수 있습니다. 여기서 멈추면 주주 소득 증가율이 인플레이션 증가율과 같다고 가정합니다.그러나 대부분의 신문은 지역 사회에서 독점권을 갖고 있고 가격이 인플레이션보다 더 빨리 오를 수 있기 때문에 신문에 특별한 가격 조정 공간이 있다는 것을 알고 있습니다.워싱턴 포스트가 실제 가격을 3% 인상할 능력이 있다고 가정하면 3억 5천만 달러에 가까운 가치가 있습니다.버핏은 또한 10%의 세전 총 이익이 역사적 평균인 15%의 세전 총 이익보다 낮다는 것을 알고 있으며 그는 캐서린을 알고 있습니다.Graham은 포스트의 세전 총 이익이 다시 그 금액에 도달하도록 하기로 결정했습니다.세전 총 이익이 15%로 증가하면 회사의 현재 가치는 추가로 1억 3,500만 달러 증가하여 총 실질 가치는 4억 8,500만 달러가 됩니다. □원칙: 이상적인 가격으로 구매 회사 가격에 대한 가장 보수적인 계산조차도 Buffett이 Post의 실제 가치의 절반 이상을 지불하고 있음을 보여줍니다.그는 시장 가격이 총 실질 가치의 4분의 1 미만일 때 포스트를 구매한다는 규칙을 유지합니다.어쨌든 그는 회사의 가격이 본질적인 가치보다 훨씬 낮을 때 회사를 재빨리 매수했습니다.버핏은 자신의 수업에 충실합니다.Graham의 투자 전제는 안전 마진을 유지하기 위해 할인된 가격에 구매하는 것입니다. □원칙 : 자기자본이익률 Buffett이 The Washington Post 주식을 매입했을 때 주주 지분 수익률은 15였습니다.7%, 그러한 결과는 매우 일반적이며 대부분의 신문이 할 수 있으며 S&P 산업 지수의 평균 주주 자기자본 수익률보다 약간 높을 뿐입니다.그러나 5년 안에 Post의 자기자본수익률은 두 배가 되었고 당시 S&P 산업 평균 자기자본수익률의 두 배였으며 일반 신문보다 50% 더 높았습니다.이후 10년 동안 Post는 선두 위치를 유지했습니다.1988년까지 주주 지분 수익률은 36에 달했습니다.삼%. 이러한 평균 이상의 수익은 회사가 시간이 지남에 따라 의도적으로 부채를 줄여 왔다는 점을 고려할 때 더욱 인상적입니다.1973년에는 자기자본 대비 장기부채 비율이 37.5%였다.2%, 신문 업계에서 두 번째로 높은 비율.놀랍게도 1978년 캐서린.Graham은 회사 부채를 70% 줄였습니다.1983년에는 주주 지분에 대한 장기 부채 비율이 2로 줄었습니다.신문 산업 평균 가치의 10분의 1인 7%이므로 Post가 창출한 주주 지분 수익률은 다른 동료보다 10% 더 높습니다.1986년 포스트가 셀룰러 전화 시스템에 투자하고 캐피털 코퍼레이션으로부터 53개의 케이블 TV 시스템을 구입한 후 회사의 부채는 3억 3600만 달러에 달했지만 1년 이내에 1억 5500만 달러로 줄었습니다.1992년까지 장기 부채는 5,100만 달러였으며 장기 부채 비율은 5였습니다.5퍼센트, 신문 업계의 평균은 42입니다.7%. □원칙: 매출총이익률 WPC가 공개된 지 6개월 후, 캐서린.그레이엄은 월스트리트 보안 분석가들을 만나 비즈니스의 첫 번째 요구 사항은 회사의 기존 비즈니스 활동에서 최대한의 이익을 창출하는 것이라고 말했습니다.텔레비전 방송국과 뉴스위크의 이익은 계속해서 증가했지만 신문의 이익은 제자리걸음을 하고 있었습니다.그레이엄 씨는 주된 이유는 높은 생산 비용, 즉 임금이 너무 높았기 때문이라고 말했습니다.Times Herald를 인수한 후 회사의 이익이 급증하기 시작했습니다.노동조합이 신문사를 상대로 파업에 돌입할 때마다(1949, 1958, 1966, 1968, 1969) 운영자들은 직장폐쇄의 위험을 감수하기보다는 파업자들의 요구를 이행하는 쪽을 선택했습니다.당시 워싱턴 DC에는 신문이 3개밖에 없었습니다.1950년대와 1960년대에 걸쳐 임금 비용의 증가는 이윤을 감소시켰습니다.Graham은 분석가들에게 이 문제를 해결해야 한다고 말했습니다. 1970년대에 노동 조합 계약이 만료되기 시작했을 때 Graham은 노동 조합의 분열 전통을 지닌 노동 협상가를 불렀습니다.1974년 신문 노조의 도움으로 긴 협상 끝에 회사는 파업을 진압했고 인쇄업자들은 새로운 계약을 수락했습니다. 1975년 인쇄 노동자 파업 동안 노동 계약에 대한 Ms Graham의 확고한 입장이 구체화되기 시작했습니다.파업은 격렬하고 격렬했으며, 파업에 앞서 기자실을 자의적으로 훼손하면서 그들의 요구에 대한 공감은 증발했다.경영자는 스스로 인쇄기를 운영했고, 신문과 인쇄노조는 경계를 넘나들며 서로 도왔다.4개월 후, Ms. Graham은 회사가 무노조 프린터를 고용한다고 발표했으며 이는 회사의 승리였습니다. 1970년대 초, 금융 언론은 워싱턴 포스트 컴퍼니의 성과에 대해 말할 수 있는 가장 좋은 점은 이익 규모에서 신사적인 C여야 한다는 것이라고 썼습니다.1973년 세후 총이익률은 10이었다.이는 1960년대 회사의 총수익률 15%보다 훨씬 낮은 8%입니다.노동 계약을 성공적으로 재협상한 후 Post의 재산은 증가했습니다.1978년까지 총이윤율은 19로 뛰어올랐다.3%, 5년 동안 80% 증가했으며 Buffett의 베팅은 성과를 거두었습니다.1988년까지 Post의 세전 총 이익 마진은 31에 도달했습니다.8%로 신문 평균인 16보다 훨씬 높다.S&P 평균의 9퍼센트와 8.육%.1990년대 초에 회사의 총 이익 마진이 다소 감소했지만 여전히 업계 평균보다 높았습니다. □원칙: 합리적인 운영 Washington Post Company는 주주들에게 상당한 현금 흐름을 창출합니다.벌어들인 현금이 산업에 투자하는 데 필요한 자금보다 훨씬 크기 때문에 경영진은 합리적인 판단이 필요한 두 가지 선택에 직면합니다. 초과 잉여금을 주주에게 반환하거나 수익을 위한 새로운 투자 기회에 돈을 사용하는 것입니다.버핏은 회사의 초과 이익을 주주들에게 돌려주는 것을 선호합니다.때 캐서린.Graham이 총지배인으로 재임하는 동안 The Washington Post Company는 신문 업계에서 자사 주식의 상당량을 다시 매입한 최초의 신문사였습니다.1975년에서 1991년 사이에 회사는 주당 60달러라는 놀라운 가격에 자사 주식의 43%를 매입했습니다(그림 5.2 참조). 기업은 또한 배당금 지급을 늘려 초과 이익을 주주에게 반환하도록 선택할 수 있습니다.1990년에 많은 현금을 보유하고 있던 The Washington Post Company는 주주에 대한 연간 배당금을 150만에서 150만으로 늘리기로 결정했습니다.$84는 $4로 117% 증가했습니다(그림 5.3 참조). 초과 수익을 주주에게 반환하는 것 외에도 The Washington Post Company는 여러 수익성 있는 사업체를 인수했습니다.1986년에 회사는 Capital Group에서 케이블 TV 사업을 인수하여 Capital Group이 ABC 텔레비전 네트워크를 인수할 수 있는 충분한 재정 자원을 갖게 되었습니다. 또한 텍사스에서 두 개의 텔레비전 방송국을 구입했습니다. 두목.Graham의 목표는 저비용의 수익성 있는 투자에 참여하여 현금을 최대한 활용하는 것입니다.셀 수 없이 많은 회사의 주식이 매도를 열망하고 있다는 사실을 알고 있는 Graham은 매수 기회에 '아니오'라고 말하는 데 도움이 되는 특별 지침을 개발했습니다. 그는 '예'라고 말하는 것보다 더 중요하다고 인정합니다.그는 도전적이고 막대한 자본 지출이 필요하지 않으며 합리적인 협상력이 있는 사업을 찾고 있었습니다.또한 그는 우리가 아는 사업에 대한 선호도가 높고 기회를 제공하며 돈을 여러 소액 투자에 널리 퍼뜨리는 것보다 하나의 큰 내기에 돈을 투자하는 것을 선호한다고 강조했습니다.인수에 대한 Graham의 접근 방식은 Berkshire Hathaway에서 Buffett의 전략을 모방합니다. 1990년대 초 신문사 생태계가 바뀌었다.1990년 미국은 특히 중부 대서양 지역에서 경제 침체에 직면했습니다.그해 워싱턴 포스트의 매출과 수익은 급격히 떨어졌습니다.Buffett은 Buffalo News와 Washington Post 모두에게 타격을 입힌 경제 침체에 놀랐다고 인정합니다.그는 스스로에게 질문을 던졌습니다. 이 하락은 예상되는 경제 사이클의 일부입니까, 아니면 신문 비즈니스 환경의 장기적인 변화에 대한 걱정스러운 신호입니까? 버핏의 결론은 신문이 여전히 평균적인 미국 산업에 비해 평균 이상의 실적을 유지할 것이지만, 신문이 가격 탄력성을 잃기 때문에 그나 다른 미디어 분석가가 이전에 예측한 것보다 실질 가치가 떨어질 것이라는 것입니다.경제 활동이 둔화되고 광고주가 지출을 줄인 몇 년 동안 신문은 광고 단가를 인상하여 여전히 수익을 유지할 수 있었습니다.이제 신문은 더 이상 독점이 아니므로 광고주는 케이블 TV, 다이렉트 메일 주문 및 신문 삽입물과 같이 고객에게 더 저렴하게 도달할 수 있는 방법을 찾았습니다.광고 비용은 다양한 매체에 분산되어 있으므로 광고 매체로서의 신문의 지배력은 더 이상 존재하지 않습니다. 1991년까지 버핏은 신문 수익성의 변화가 장기적으로 영구적인 환경 변화일 뿐만 아니라 경기 순환의 일시적인 변화를 의미한다고 확신했습니다.그는 신문, 텔레비전, 잡지의 경제학이 프랜차이즈를 가진 특권층이 아니라 일반적으로 기업과 닮아가기 시작했다는 사실을 인정했습니다.경제 주기의 변화는 회사의 실질 가치를 감소시키지 않으면서 단기 수익에 피해를 주지만 영구적인 변화는 수익뿐 아니라 회사의 실질 가치도 감소시킵니다.그러나 버핏은 워싱턴포스트의 실질가치 변화가 다른 언론사에 비해 미미하다고 말했다.두 가지 이유가 있습니다. 첫째, Post의 장기 부채 5,000만 달러와 수중에 있는 현금 4억 달러는 부채를 갚기에 충분합니다.공개적으로 거래되는 신문 중에서 워싱턴 포스트는 실제로 부채가 없는 유일한 신문입니다.그 결과 부채로 인해 자산가치가 크게 떨어지지는 않았다고 버핏은 말했다.둘째, 그는 Washington Post Company의 운영 조건이 매우 우수하다고 강조했습니다. □원칙: 달러 가정 버핏의 목표는 이익 잉여금 1달러당 최소 1달러의 시장 가치로 전환할 수 있는 회사를 선택하는 것입니다.회사의 운영자가 오랜 기간 동안 최선의 방법으로 회사의 돈을 투자해 왔다면 이 테스트는 그 탁월한 수익률을 빠르게 드러낼 것입니다.이익잉여금을 모두 그러한 회사에 투자하여 평균 이상의 수익률을 얻는다면 그 회사 주식의 시가는 그에 비례하여 상승할 것입니다. 1973년부터 1992년까지 The Washington Post Company는 소유주로부터 17억 5,500만 달러를 벌었고, 이 수익에서 회사는 이 수익에서 2억 9,900만 달러를 주주들에게 분배했고, 그 다음 14억 5,600만 달러를 유지하고 회사 자체에 재투자했습니다.1973년 WPC의 총 시장 가치는 8천만 달러였습니다.그 이후로 시장 가치는 27억 1천만 달러까지 증가했습니다(표 5.1 참조).1973년부터 1992년까지 시장 가치는 총 26억 3천만 달러 증가했습니다.그 20년 동안 주주를 위해 유보된 잉여 WPC 1달러당 시장 가치는 재투자 후 1달러씩 증가했습니다.8달러. □요약보고 버핏은 시장이 신문에 대한 높은 기준을 요구하지 않고 전적으로 운영자의 자체 요구이기 때문에 삼류 신문조차도 상당한 이익을 낼 수 있다고 말했습니다. 능력, 기업 이익 금액을 결정합니다.1973년 버핏이 워싱턴 포스트 컴퍼니에서 그랬던 것처럼 가넷, 나이트라이더, 뉴욕타임즈, 타임즈 미러 그룹 등의 신문사에 1000만 달러를 투자했다면 투자액이 같다면 그의 투자수익률은 평균(그림 5.4 참조)보다 높으며, 이는 이 기간 동안 신문사 고유의 경제 환경을 반영합니다.그러나 Buffett은 WPC의 시가 2억 달러에서 3억 달러 프리미엄의 상당 부분이 Kay(Katherine Graham)가 내린 경영 결정으로 인해 대부분의 다른 미디어 회사 운영자와 비교하여 더 나은 품질을 제공한다고 강조했습니다.캐서린.Graham은 영리했고 많은 WPC 주식을 낮은 가격에 샀습니다.버핏은 또한 그녀가 그러한 노동 조합에 맞서고 비용을 줄이고 신문의 기업 가치를 높일 용기가 있다고 생각합니다. 투자자들은 또한 지난 몇 년 동안 워싱턴 포스트 컴퍼니의 주식을 매입함으로써 상식을 보여주어 주가를 실제 가치에 가깝게 끌어올렸습니다.버핏은 버크셔가 WPC에 대한 투자로 3배의 이익을 얻었다고 말합니다.첫째, 지난 20년간 미디어의 기업가치가 치솟았고, 둘째, 기업의 실질가치의 할인공간이 축소되었으며, 셋째, 기업의 주당 기업가치가 급격하게 증가했습니다. 주식을 다시 사십시오.전반적으로 주가 상승이 회사의 실질 가치 상승을 앞질렀습니다. 1985년 WPC의 시장 가치가 15억 달러였을 때 Buffett은 회사의 주당 가치가 이전 성장률을 반영하지 않을까 걱정했습니다.시장 가치가 30억 달러에 육박하는 오늘날에는 특히 그렇습니다.이제 미디어 회사는 프랜차이즈로서의 특권적인 지위를 잃었으므로 관리자는 회사의 미래를 다른 곳에서 찾아야 합니다.The Washington Post Company의 주주들은 캐서린이 있기 때문에 운이 좋습니다.Graham은 회사를 위해 적절한 포지셔닝을 수행합니다. 실제로 WPC는 부채가 없고 비용을 효율적으로 통제할 수 있으며 회사는 또한 주주의 이익을 중시합니다.這些特性使得ＷＰＣ在加入這個競爭激烈的企業環境中時，能更加突顯出來。 當首都集團購買美國廣播公司的時候，巴菲特被迫辭去華盛頓郵報公司委員會中的職位。然而八年之後，他的影響力仍深植於公司的經營管理哲學中。 ＧＥＩＣＯ企業 ＧＥＩＣＯ企業是一個保險組織，其業務包括個人的產物保險與意外保險。它最大的子公司，政府員工保險公司（Ｇｏｖｅｒｎｍｅｎｔ Ｅｍｐｌｏｙｅｅｓ Ｉｎｓｕｒａｎｃｅ Ｃｏｍｐａｎｙ，ＧＥＩＣＯ），專為政府員工和軍事人員承保其私用汽車乘客意外險。該公司也為房屋所有人及其他合格的申請者承保多種保險。另外一個子公司，ＧＥＩＣＯ一般保險公司（Ｇｅｎｅｒａｌ Ｉｎｓｕｒａｎｃｅ Ｃｏｍｐａｎｙ），替其他的申請人承保私用汽車險。今天，ＧＥＩＣＯ是國內第八大承保私用汽車乘客意外的保險業。 ＧＥＩＣＯ於一九三六年由利奧．葛德溫（Ｌｅｏ Ｇｏｏｄｗｉｎ）建立，他原來是一名保險會計師。葛德溫的想法是成立一家直接以郵寄方式往來，且只為駕駛者承保意外事故險的公司。葛德溫發現政府員工這個族群，發生事故的次數較一般大眾少。他也知道藉由直接銷售保單給駕駛者，公司能夠免除與保險經紀人有關的經常性費用，這個支出一般佔保費的百分之十至二十五。葛德溫計算，如果他將那些開車小心的駕駛人區隔出來自成一群，而且直接經由儲金發行保單，他有機會成功。 葛德溫邀請德州渥斯堡（Ｆｏｒｔ Ｗｏｒｔｈ）的銀行業者，克李夫．瑞亞（Ｃｌｅａｖｅｓ Ｒｈｅａ）做為他的合夥人。葛德溫投資二萬五千美元，而且擁有百分之二十五的股票；瑞亞投資七萬五千美元，擁有ＧＥＩＣＯ百分之七十五的股票。一九四八年，公司從德州搬到華盛頓，那一年，瑞亞家族決定賣出它們的股份。瑞亞雇請洛瑞默．大衛森（Ｌｏｒｉｍｅｒ Ｄａｖｉｄｓｏｎ），一位巴爾的摩的債券交易員，來協助他出售手上的股票。大衛森則邀請華盛頓特區的律師大衛．克里傑（Ｄａｖｉｄ Ｋｒｅｅｇｅｒ）幫他找買主，於是克里傑與葛蘭姆︱紐曼公司接洽。班．葛蘭姆決定以七十二萬美元購買瑞亞一半的股票；瑞亞另一半的持股被克里傑和大衛森巴爾的摩機構收購。 由於葛蘭姆︱紐曼公司是投資基金，因此證券交易委員會限制它對ＧＥＩＣＯ的持股只能佔保險公司總值的百分之十，所以葛蘭姆必須將ＧＥＩＣＯ的股票分配給基金的合夥人。幾年後，當ＧＥＩＣＯ變成資本額十億美元的公司時，葛蘭姆個人持有的股票價值亦有數百萬美元。 洛瑞默．大衛森在葛德溫的邀請下，加入ＧＥＩＣＯ的管理小組。一九五八年，他成為董事長並且領導公司直到一九七○年。在這段期間，委員會將ＧＥＩＣＯ的車險業務擴展到專業、管理、技術和行政工作人員。新策略出擊成功，ＧＥＩＣＯ的市場佔有率從原來的一五％，成長到目前含括所有汽車車主五○％的市場。由於新的被保險人族群，最後被定位在像政府員工之類的小心駕駛者，所以承保利潤大幅上揚。這個時期是ＧＥＩＣＯ的黃金年代，在一九六○和一九七○年代之間，政府的保險管理單位被ＧＥＩＣＯ的成功所迷惑，而它的股東們則看著股價上漲。公司的保費／理賠比例超過五：一。這個數字反映出公司所承担的風險，傳統中這個比例不超過三：一，因為政府的保險業管理單位對ＧＥＩＣＯ印象深刻，所以允許它超過該產業的平均比例。 一九六○年代晚期，ＧＥＩＣＯ的運氣開始轉壞。一九六九年，公司宣布它當年度的準備金低估了一千萬美元。雖然賺進了二百五十萬美元，公司實際上仍是虧損的。下一個年度，雖然它們已調整收益金額，但是，公司仍舊低列準備金，這次少了二千五百萬美元，所以一九七○年代不但無保險收益，反而出現慘重的損失。 保險公司從保險客戶身上得到的年度總收入稱做保費收入。從這些保費中，公司負責在此年度期間對汽車駕駛提供保障。保險公司的支出包括保險損失、給付駕駛者的理賠或損失費用及處理理賠的行政費用。這些總花費不僅必須反映當年所需的支付費用，而且也要評估尚需支付的理賠金額。評估項目區分為兩類：理賠成本和費用支出，也就是公司當年度預期的支付費用；調整準備金，用來彌補前幾年短缺的準備金。一些保險理賠由於進入訴訟程序多年未獲解決，所以時常牽涉許多法庭和醫療方面的事務，而必須支付相當龐大的費用。ＧＥＩＣＯ面臨的問題不只是它所簽的保單不穩定，因而必須認列損失，還有它對早期準備金估算之不足。 一九七○年，大衛森退休而由華盛頓的律師大衛．克里傑（Ｄａｖｉｄ Ｋｒｅｅｇｅｒ）接替，公司的經營責任落到諾曼．吉登（Ｎｏｒｍａｎ Ｇｉｄｄｅｎ）身上，他身兼董事長和總經理，他接下公司後的一些作為，都顯示ＧＥＩＣＯ正試圖從它在一九六九和一九七○所造成的準備金混亂中跳出。在一九七○到一九七四年間，新汽車保單的數量以年增率百分之十一的比率成長，而在一九六五到一九七○年時，平均只有百分之七。此外在一九七二年，公司正進行一項花費龐大且極具野心的管理分權計劃，這個計劃需要在不動產、電腦設備和人事費用上做龐大的投資。 到了一九七三年，公司在面臨激烈的競爭狀況下，降低了承保標準而且擴大它的市場佔有率。ＧＥＩＣＯ所保的汽車駕駛，首次包括藍領階級工人和年齡在二十一歲以下的駕駛，這二個族群都有不穩定的駕駛歷史。執行公司擴充計劃和增加汽車駕駛保單數目這兩個策略性改變的同時，美國也剛好於一九七三年取消價格控制。不久，汽車修理和醫療照顧費用暴增。 一九七四年第四季，ＧＥＩＣＯ承保的保單開始出現損失。那一年，公司宣布了六百萬美元的保險損失，二十八年來它第一次認列虧損。令人驚訝的是，該年度保費對理賠的比例是五：一。儘管如此，但是公司仍繼續追求成長；一九七五年第二季，ＧＥＩＣＯ宣布公司虧損更嚴重，而且宣稱要刪減公司股利○．八美元。吉登請米利曼暨羅勃森（Ｍｉｌｌｉｍａｎ ＆ Ｒｏｂｅｒｔｓｏｎ）顧問公司研究使ＧＥＩＣＯ逆轉此下滑趨勢的方法，並提出建議。但研究的結果顯示，公司的前景並不是很樂觀。該顧問公司表示，ＧＥＩＣＯ的準備金欠缺三千五百萬到七千萬美元，而且需要引入資金維持生存。委員會接受米利曼暨羅勃森的研究結果，並向公司股東宣布。此外，委員會預計一九七五年的保單損失，會接近令人震驚的一億四千萬美元（實際結果是一億二千六百萬美元），股東和政府保險業管理單位都為此而驚惶失措。 一九七二年，ＧＥＩＣＯ的股價上漲到有史以來的最高點：六十一美元（見圖５．５）；到一九七三年，股價減半；一九七四年，更進一步下跌到十美元；一九七五年，當委員會宣布預期損失金額的時候，股票跌至七美元。一些股東控告公司詐欺，提出共同起訴案對抗公司。ＧＥＩＣＯ的主管認為公司所遭遇到的災禍，完全是因為通貨膨脹及法庭、醫藥費用的增加所造成的，但其實所有的保險公司都面臨到這些問題，ＧＥＩＣＯ的問題是以前它只為細心的駕駛者投保，而現在卻從這種成功的傳統中偏離開來。此外它沒有再核對相關的費用，當公司擴大業務時，它對預期虧損的假設嚴重失當，以至無法涵蓋那些更新、更頻繁的理賠情況。在公司低估它保險虧損的同時，卻又逐漸增加固定費用的支出。 一九七六年三月在ＧＥＩＣＯ的年會上，吉登承認別的總經理應該可以將公司的問題處理地更好。他宣布公司董事會曾經指示專門委員會，尋找新的經營者。ＧＥＩＣＯ的股價仍然疲軟，股價已經降至五美元，而且繼續下跌。 在一九七六年年會之後，ＧＥＩＣＯ宣布旅行者公司（Ｔｒａｖｅｌｅｒ'ｓ Ｃｏｒｐｏｒａｔｉｏｎ）四十五歲的行銷主管約翰．伯恩（Ｊｏｈｎ Ｊ．Ｂｙｒｎｅ），將成為ＧＥＩＣＯ的新總經理。伯恩被任命之後不久，公司宣布上市出售七千六百萬美元的特別股，以增加它的資本。但是股東已經不抱希望，所以股價下滑到每股二美元。在此時期，巴菲特不動聲色且堅定地購買ＧＥＩＣＯ的股票。當公司即將破產之際，他投資四百一十萬美元，以平均每股三．一八美元的價格買進一百二十九萬四千三百零八股。 □原則：簡單且易於了解 一九五○年，巴菲特還在哥倫比亞大學唸書的時候，他注意到他的老師班．葛蘭姆是ＧＥＩＣＯ董事之一。好奇心刺激巴菲特花一個週末去華盛頓拜訪這家公司。某一個星期六，他敲公司的門，一名守衛讓他進入；守衛帶領他去見當天唯一在營業處的主管洛瑞默．大衛森。巴菲特有許多問題，大衛森花了五個小時告訴巴菲特ＧＥＩＣＯ的特點，菲利普．費雪因此對巴菲特留下深刻的印象。 後來當巴菲特回到奧瑪哈他父親的經紀公司時，他推薦公司顧客購買ＧＥＩＣＯ的股票，而他自己也投資一萬美元在ＧＥＩＣＯ的股票上，大約是他所有財產的三分之二。然而，許多投資人拒絕了巴菲特的建議。奧瑪哈的保險經紀人向霍華德．巴菲特抱怨他的兒子竟推薦一家無人敢當經紀人的保險公司，讓他感到非常灰心。一年後，巴菲特賣掉手上的ＧＥＩＣＯ股票，賺得百分之五十的利潤，然後一直到一九七六年以前都沒有再買ＧＥＩＣＯ的股票。 巴菲特毫無畏懼地繼續向他的委託人推薦保險業股。他以它盈餘的三倍，購買堪城人壽（Ｋａｎｓａｓ Ｃｉｔｙ Ｌｉｆｅ）的股票；他在波克夏哈薩威的有價證券投資組合裡，擁有麻薩諸塞州損害賠償暨人壽保險公司（Ｍａｓｓａｃｈｕｓｅｔｔｓ Ｉｎｄｅｍｎｉｔｙ ＆ Ｌｉｆｅ Ｉｎｓｕｒａｎｃｅ Ｃｏｍｐａｎｙ）。一九六七年他購買國家償金公司的控股權。在之後的十年中，傑克．林華特教導巴菲特如何經營保險公司，這次的經驗幫助巴菲特了解保險公司如何賺錢，這種經驗不易從其他地方得到。儘管ＧＥＩＣＯ的財務狀況仍是搖搖欲墜，它也給予巴菲特信心購買其股票。 除了波克夏控股公司持有的四百一十萬美元普通股投資之外，巴菲特也投資一千九百四十萬美元在ＧＥＩＣＯ新發行的可轉換特別股上，這次的股票發行為公司增加新的資本。二年之後，波克夏將這些特別股轉成普通股，並於一九八○年，他以波克夏的錢轉投資一千九百萬美元到ＧＥＩＣＯ。在一九七六和一九八○年之間，波克夏對ＧＥＩＣＯ的投資總額為四千七百萬美元，以每股平均六．六七美元的價格購買七百二十萬股ＧＥＩＣＯ的股票。波克夏現在擁有ＧＥＩＣＯ百分之三十三的股份。到了一九八○年，波克夏對ＧＥＩＣＯ的投資增值了百分之一百二十三，價值達一億零五百萬美元，變成巴菲特最大的持股。 □原則：穩定的經營史 看了巴菲特的表現，我們的第一個反應可能是巴菲特違背了他關於公司穩定經營史的原則；很明顯的，ＧＥＩＣＯ的營運在一九七五和一九七六年完全不具一致性。當伯恩成為ＧＥＩＣＯ總經理的時候，巴菲特說，他的工作目標是使公司業績起死回生。但是，巴菲特提及起死回生是一件非常困難的事。所以我們如何解釋波克夏對ＧＥＩＣＯ的購買行為？ 就某方面看來，它似乎是項例外。伯恩成功地讓公司起死回生，而且重新將其定位以投入保險業的競爭中。但更重要的是，巴菲特表示ＧＥＩＣＯ還未壽終正寢，只是受創而已。它在提供低價、無中間代理的保險商品上所具有的特許權仍然是獨一無二的。此外，市場上仍然存在著小心駕駛的族群，公司仍可提供其保險需求賺取利潤；在價格基礎上，ＧＥＩＣＯ一定可以打敗它的競爭者。十年來，ＧＥＩＣＯ將資金投注在其競爭優勢上，並為它的股東賺取了豐厚的利潤，巴菲特認為這些優點仍然存在。ＧＥＩＣＯ在一九七○年代所遭遇的困境，與其是否還保有市場上的特許權毫無關係，而是因為業務上以及財務上的問題使公司誤入歧途。即使沒有任何資產淨值，ＧＥＩＣＯ還是非常值錢，因為它的特許權仍在。 □原則：長期前景看好 雖然汽車保險是日常必需品，但巴菲特說，這樣的企業如果在定價上有穩定及高度彈性的優勢，就一定能賺錢。這個描述非常符合ＧＥＩＣＯ的情況。我們也知道一家銷售日常必需品之企業的成敗，經營管理能力是最重要的變數。自從波克夏買入ＧＥＩＣＯ的股票後，從其領導階層的實際表現來看，ＧＥＩＣＯ的確有它的競爭優勢。 □原則：坦誠 當約翰（傑克）．伯恩在一九七六年接管ＧＥＩＣＯ的時候，他使政府的保險管理單位和競爭對手深信，如果ＧＥＩＣＯ破產將會對全體的保險業造成傷害。他拯救公司的計劃包括提高資本、得到其他公司再保險的合約，使ＧＥＩＣＯ部分的保單獲得再保，並積極削減成本。自力更生，伯恩如此稱呼它，這個作戰計劃的目的是推動公司轉虧為盈。 在他上任的第一個年度，伯恩關閉了一百個營業處，將營業員從七千人減少到四千人，並且更改它的執照許可證，以便在紐澤西州和麻薩諸塞州銷售保險。伯恩告訴紐澤西州的政府管理單位，他將不會更新該州二十五萬份的保單，這將使公司每年花費三千萬美元。然後，他撤除這套使保險客戶可以不必提供新的資料，就能更新他們的保險電腦化系統。當伯恩下令執行這個新命令的時候，他發現公司百分之九的更新保單所定的保費過低，當ＧＥＩＣＯ對這些保單重新定價的時候，四十萬個保險客戶決定中止他們的保險。伯恩的行動使保險客戶的總數，由二百七十萬減到一百五十萬，ＧＥＩＣＯ在一九七五年是國內排名第十八位的保險公司，一年後降為第三十一位。儘管人數減少，ＧＥＩＣＯ在一九七六年損失一億二千六百萬美元之後，一九七七年，伯恩的第一個責任年度，就從年度營收的四億六千三百萬美元中，賺了五千八百六十萬美元，令人印象深刻。 很明顯地，ＧＥＩＣＯ能迅速恢復是伯恩努力的成果，而他在公司成本支出上所堅持的原則，使ＧＥＩＣＯ能持續改善其營運情況。伯恩告訴股東，公司必須重新實行剛開始創立時的原則，提供保費低廉的保險商品。他的報告詳細說明了如何持續減少公司的成本，即使是在一九八一年，當ＧＥＩＣＯ還是全國第七大汽車保險承保者的時候，伯恩仍與另外二個主管共用一個祕書；他極力宣傳公司如何從一年前每個員工負責二百五十份保單，進步到每個員工負責三百七十八份保單。在進行改革的幾年中，他是一個主要的推動者。巴菲特表示，伯恩像雞場的農夫，滾著一顆鴕鳥蛋進入女舍並說：女士，這正是競爭下的產品。 過去幾年來，伯恩很高興向股東們報告ＧＥＩＣＯ成功的進展，當情況變壞的時候，他也坦白相告。一九八五年，公司因為低估虧損而暫時不穩定。在給股東的第一季報告中，有一段文字如此寫道，伯恩比喻公司的情況就像領航員告訴他的乘客：壞消息是我們迷失了，但是好消息是我們有很多的時間。公司很快地重新站穩腳步，並在下半年度發布獲利的消息。但同樣重要的是，公司因為對它的股東坦白而贏得聲譽。 雖然在一九八八年傑克．伯恩離開ＧＥＩＣＯ，轉去領導消防員基金（Ｆｉｒｅｍａｎ'ｓ Ｆｕｎｄ），ＧＥＩＣＯ坦誠報告其營運狀況的聲譽始終不墜。一九九一年，ＧＥＩＣＯ博得《華盛頓郵報》一篇名為鼓勵據實以告的報導之正面評價，郵報寫道：主席比爾．史奈德（Ｂｉｌｌ Ｓｎｙｄｅｒ）和副主席路．辛普森（Ｌｏｕ Ｓｉｍｐｓｏｎ）再度讓股東看到公司毫無修飾的優點和缺點。 □原則：不盲從其他法人機構 保險公司能以二種方式獲利：（一）藉由他們發行的保單賺進利潤；（二）藉由保險客戶支付的保費做明智地投資。一般的情形是來自保單的利潤遠少於投資產生的利潤，於是當金融市場可以提供較高的報酬時，保險公司甚至賠售保單以聚集更多的保費投資其中。投資部門的主管必須為公司的盈餘負絕大部份的責任。 路易斯．辛普森（Ｌｏｕｉｓ Ｓｉｍｐｓｏｎ），ＧＥＩＣＯ的副總經理，專門負責公司資金的運用，包括合資經營。辛普森是普林斯頓大學的經濟學碩士，畢業後他雖然有些捨不得放棄母校所提供的教職，最後還是選擇了史坦羅暨法爾漢姆（Ｓｔｅｉｎ Ｒｏｅ ＆ Ｆａｒｎｈａｍ）投資公司的工作。一九六九年，他加入西方資產管理公司（Ｗｅｓｔｅｒｎ Ａｓｓｅｔ Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ），一九七九年他跳到ＧＥＩＣＯ前，他已經是西方資產管理公司的董事長和總經理。巴菲特和傑克．伯恩在與辛普森面談時，巴菲特說他記得辛普森獨立的個性，他具備從事投資工作所需的理想氣質，在與群眾合作或抗衡時他也不會特別地開心；他有自己的想法，也樂於其中。巴菲特的直覺告訴他辛普森具備的性格，使他能夠抵抗法人機構的壓力，及避免未經思考的模仿。 在辛普森為ＧＥＩＣＯ所建立的投資指導方針中，可以發現他希望能夠做到獨立行動及思考。第一個方針是獨立的思考。辛普森非常懷疑華爾街的傳統銘言，他想找到自己的準則，所以像巴菲特一樣，他貪婪地閱讀日報、雜誌、期刊和年度報告，他相信一個投資經理人在接受基本財務的訓練之後，最重要的工作是保持閱讀和汲取資訊，直到概念實現。辛普森經常面對許多好的概念而不知如何取捨，但他不願接受多數經濟分析師公然的建議。一位ＧＥＩＣＯ的前決策者說：路易斯是一個安靜的人。在這個現代化的世界裡，每個人都寧願用電話談天，也不願花心思在基本研究上，而路易斯就在作這種基本研究。 ＧＥＩＣＯ的第二個方針是投資是為股東經營高報酬率的企業。辛普森在看到一家能維持高於平均獲利能力的公司後，他會找公司的管理者面談，以確定他們心目中優先考慮的是讓股東價值達到最高，還是擴張公司的規模。辛普森希望找到的管理者，是在他們自己的公司中有一定數量的投資金額。在與公司股東接觸時，他表現的非常率直，就像對夥伴一樣。最後，他測試管理者是否有意願放棄已經失去獲利能力的企業，而以多餘的現金為股東買回公司股份。 ＧＥＩＣＯ的第三個方針是即使對評價很高的企業，也只支付合理的價格。辛普森是個很有耐心的投資人，他願意等到企業的價格變得有吸引力時才購買股票。辛普森認為最龐大的交易是價格過高的不良投資。第四個方針是長期的投資。辛普森並不注意股票市場，也從不預測短期市場的變動，他寫道：股票市場在許多方面就像是天氣，如果你不喜歡目前的情況，你所能做的就是再等下去。 ＧＥＩＣＯ的最後一條方針是不過度分散。辛普森認為太過廣泛且多變的投資組合，反而只會造成平庸的結果。他承認與巴菲特的談話對他很有幫助，使他在這個題目上的想法能夠澄明下來；辛普森的作法是將他的持股集中。一九九一年，在ＧＥＩＣＯ八億美元的投資組合中，只包括八種股票。 從一九七九年起，辛普森所控制的股票投資組合，到一九八九年，產生的年複利報酬率為二六．一％，而史坦普五百大工業指數僅有一七．四％；從一九九○年開始，ＧＥＩＣＯ的投資組合都以一六．五％的年成長率上漲，而史坦普指數則為一○．八％。多年來辛普森引領ＧＥＩＣＯ脫離垃圾債券，以及高風險的不動產持股行列。當其他的保險投資經理人盲從其他法人機構的行為，而危及他們公司資產淨值的時候，辛普森以保守的投資方式，為ＧＥＩＣＯ的股東創造高於平均的報酬。巴菲特宣傳說：在產物和意外保險公司界裡，路易斯．辛普森是最好的投資經理人。 □原則：理性經營 傑克．伯恩和他的繼承人，比爾．史奈德與路．辛普森，多年來已經示範了理性經營ＧＥＩＣＯ的整體資產。伯恩接下ＧＥＩＣＯ保險理賠危機這個擔子之後，他為公司重新定位，以追求穩定的成長。伯恩認為以較緩慢的速度成長，可以小心地監控公司的承保損失和費用，這比公司以兩倍的速度成長卻無法控制財務，更為有利。從那時起，ＧＥＩＣＯ已經為它的股東不斷地賺取承保利潤。 事實上，辛普森在投資上的成就所產生出的大量盈餘，已經足以用來彌補預估損失；簡單言之，公司資本的累積速度遠超過資本的使用。 一個能夠適當判斷經營者理性決策的能力，以及對股東忠誠度的指標，是看管理者是否願意利用多餘的現金，增加股利發放或買回股份，而不是毫無益處地轉投資，擴大整個公司的規模。 一九八三年，ＧＥＩＣＯ無法將它的現金做有利的投資，於是決定利用買回股份的方式，將現金回饋給股東。路易斯表示：可能是我們的標準定的太高，或者是我們願意支付的價錢（收購）太低。自一九八三年起，在股權未稀釋的基礎上，ＧＥＩＣＯ已買回三千萬股股票，縮減了公司三○％流通在外的普通股股票（見圖５．６）。 除了買回股票之外，ＧＥＩＣＯ也大方地增加它支付給股東的股利。在一九八○年，公司的股利是每股○．○九美元（見圖５．７）；到一九九二年，支付的股息是每股○．六美元。從一九八○年開始，ＧＥＩＣＯ支付給股東的股利每年增加三％。 □原則：股東權益報酬率 自一九八二年以來，ＧＥＩＣＯ的股東權益報酬率平均為二一．二％，是同業平均值的兩倍。在一九九○年代早期，由於公司股東權益的增加速度比盈餘還快，所以股東權益報酬率降低；因此根據財務邏輯，公司必須增加支付的股利和買回股票，其目的是減少資本，以維持一個令人可以接受的股東權益報酬率。 儘管ＧＥＩＣＯ股東權益報酬率最近呈現衰退的現象，但仍高過其他產物︱意外保險公司的指數。一九八○年，公司股東權益報酬率是三○．八％，幾乎是同業間平均值的兩倍。雖然在一九八四年和一九八八年股東權益報酬率都下跌，ＧＥＩＣＯ的表現仍優於業界的平均值。一九九二年，公司股東權益報酬率滑落到一四．○％，主因是當年美國遭受到多次的天然災害，包括安德魯颶風。 □原則：毛利率 投資人可以利用幾種方式來比較保險公司的獲利能力。稅前毛利率是其中一個最好的參考，過去十年裡，ＧＥＩＣＯ的稅前毛利率是同業間最穩定的（有最小的標準差）。 ＧＥＩＣＯ嚴密控制它所有的花費，同時仔細追蹤處理保險理賠所需的相關費用。ＧＥＩＣＯ的企業支出平均佔保費收入的一五％，是同業平均值的一半（見附錄表Ａ．１９）。這麼低的比例多少反映出一些ＧＥＩＣＯ不必負擔的保險經紀人成本。 ＧＥＩＣＯ的企業支出和保險理賠損失（見附錄表Ａ．２○）合計的比例，明顯的優於同業平均值。從一九七七年到一九九二年，同業平均值只在一九七七年唯一一次超過ＧＥＩＣＯ；在那之後，ＧＥＩＣＯ的合計比例平均為九七．一％，優於同業平均值十幾個百分點。ＧＥＩＣＯ只有兩次出現保單理賠損失，一次在一九八五年，另一次在一九九二年。一九九二年那次是由於當年美國遭受到異常頻繁的天然災害，以至加重了保單簽約的損失，如果沒有安德魯颶風和其他嚴重的暴風雨，ＧＥＩＣＯ公司的合計比例會更低，約為九三．八％。 □原則：決定實質價值 當巴菲特開始買進ＧＥＩＣＯ股票的時候，公司正瀕臨破產，但是他說，因為ＧＥＩＣＯ公司有保險市場的特許權（有能力提供差異化商品），所以即使其淨值是負的，整體上仍有一定的價值。在一九七六年，由於根本沒有盈餘，公司拒絕約翰．威廉斯（Ｊｏｈｎ Ｂｕｒｒ Ｗｉｌｌｉａｍｓ）所提出的計算公司價值的建議，威廉斯假設企業的價值是決定於企業生存期間，預期的淨現金流量以適當的貼現率折成現值；儘管ＧＥＩＣＯ的未來現金流量是不確定的，巴菲特確信公司會繼續生存下去，而且有一天會開始賺錢，不過能賺多少，或什麼時候開始會賺就值得深思了。 在一九八○年，波克夏哈薩威擁有ＧＥＩＣＯ三分之一的股份，他總共投資了四千七百萬美元，那一年，ＧＥＩＣＯ總市場價值是二億九千六百萬美元。即使這樣，巴菲特估計公司仍有很大的安全邊際。一九八○年，公司從年度營收的七億零五百萬美元中賺了六千萬美元，波克夏從ＧＥＩＣＯ的股票上賺進二千萬美元。根據巴菲特的計算，假使同樣從一個有一流體質及光明前景的企業投資中，要賺進二千萬將花費至少二億美元，如果買的是公司經營的控制權，則成本可能更高。 雖然如此，巴菲特二億美元的假設也很接近事實，讓我們利用這個理論來看威廉斯的例子。假設在沒有任何額外資金的援助下，ＧＥＩＣＯ仍能維持六千萬美元的盈餘，再以當年度美國政府三十年公債為基礎打百分之十二的折扣，ＧＥＩＣＯ的現值應該是五億美元，幾乎是ＧＥＩＣＯ在一九八○年市場價值的兩倍。如果公司的獲利能力可以實質提升百分之二，或在當時的通貨膨脹發生前提升百分之十五，ＧＥＩＣＯ的現值會增加到六億六千六百萬美元，而波克夏的股份就相當於二億二千二百萬美元。換言之，在一九八○年，ＧＥＩＣＯ股票的市場價值還不到其獲利能力折現現值的一半。 □原則：一美元的假設 ＧＥＩＣＯ的市場價值在一九八○年是二億九千六百萬美元，從這一年開始它的市場價值不斷增加，到一九九二年變成四十六億美元（見表５．２），總共增加了四十三億美元，十三年間，ＧＥＩＣＯ賺了十七億美元。公司以支付普通股股利的方式，分給股東二億八千萬美元，而保留十四億美元做轉投資，因此對每一美元的保留盈餘，ＧＥＩＣＯ都為它的股東創造了三．一二美元的市場價值。這種財務上的成就，不僅顯示了ＧＥＩＣＯ擁有優秀的管理階層和適當的市場活動，同時也證明它有能力以最佳的效率，將股東的金錢轉投資。 對ＧＥＩＣＯ優越性的進一步證據是：在一九八○年投資一美元在ＧＥＩＣＯ上，除去股利，到一九九二年會暴增