장9 제6장 고정수익증권

주어진 순간에 그는 단지 그에게 가장 높은 세후 투자 수익을 줄 수 있는 몇 가지 투자를 찾습니다. 남자 이름.버핏은 투자계에서 가장 유명한 투자자입니다.그는 주식 시장에서 많은 현명한 결정을 내렸기 때문에(자세한 내용은 7장에 설명되어 있음) 버크셔의 보험 회사를 위해 채권도 매입했습니다.채권 투자를 선택할 때 버핏은 단기 어음, 중기 채권, 장기 채권 및 차익 거래 포트폴리오를 고려합니다.그는 이러한 다양한 프로젝트에 투자할 때 특별히 선호하는 것이 없음을 인정합니다.주어진 순간에 그는 단지 그에게 가장 높은 세후 투자 수익을 줄 수 있는 몇 가지 투자를 찾습니다.

고정 수입 증권은 특히 다른 보험 회사의 포트폴리오에 비해 Berkshire의 보험 회사 포트폴리오에서 상대적으로 작은 부분을 구성한다는 점을 이해하는 것이 중요합니다.1993년 정기예금, 채권, 특별주 등 채권이 버크셔 포트폴리오의 17%를 차지했다.대부분의 보험 회사와 비교할 때 고정 수입 증권은 대부분 회사 자산 가치의 60%에서 80% 사이를 차지합니다.Berkshire의 우수한 재무 품질과 계획된 보험 철학 덕분에 Buffett은 대부분의 Berkshire 자산을 보통주에 투자할 수 있었습니다.일반적으로 그는 채권에 큰 관심이 없었고 평범한 투자로 간주했습니다.

채권에 대한 버핏의 태도는 차갑다는 표현이 더 적절합니다.두 가지 측면에서 설명할 수 있습니다. 첫째, 인플레이션의 영향으로 향후 현금 구매력이 감소할 것으로 예상합니다.채권 수입은 현금으로 분배되기 때문에 버핏은 통화의 장기적인 안정성에 대해 더 확신이 있을 때만 채권에 더 관심을 가질 것입니다.둘째, Buffett은 채권은 기업가의 관점에서 봐야 하며 대부분의 고정 수입 계약(이자율 수준)에 의해 설정된 투자 수익은 기업가의 요구보다 낮다고 믿습니다.채권을 사업으로 취급하는 것은 특이한 투자 방법입니다. 어떤 기업에 1000만 달러를 투자해 12%의 자기자본수익률을 얻고 연간 흑자를 모두 갖고 30년 후인 30년차에 3200만 달러를 벌었다고 가정해 보자. 300만 달러의 가치가 있을 것입니다.버핏은 지금 1,000만 달러의 채권을 사고, 이율이 연 12%이고, 그 이자를 사용하여 12%의 수익률로 더 많은 채권을 사면 30년 후에는 3억 달러가 될 것이라고 말했습니다. , 그리고 마지막 해에는 3,200만 달러를 벌게 됩니다.우리는 미국 기업의 장기 평균 자기자본수익률이 1~2%라는 것을 알고 있습니다.그렇다면 그는 채권도 가치 있는 사업 투자라고 생각합니다.

1946년에 버핏은 수익률이 1%인 20년 만기 AAA 등급 지방채 상장에 대해 언급했습니다.그는 이 채권의 구매자들이 장부 상으로 1퍼센트의 이익을 얻었지만 향후 20년 동안 그보다 더 많은 돈을 벌 것이라고는 기대할 수 없다고 말했습니다.그는 1946년에 구매자가 장부 가치의 1% 이상의 이익을 위해 사거나 팔 수 없다고 믿는 미국 기업은 아마 없을 것이라고 말했습니다.이러한 불리한 경제적 설명에도 불구하고 채권 투자자들은 여전히 ​​채권을 낚아채고 있습니다.더욱이 이 투자에 대한 수익률은 기업 기준으로 분명히 불충분했지만 투자자들은 그 후 몇 년 동안 계속해서 채권을 매입했습니다.

1970년대 후반과 1980년대 초반에 인플레이션으로 인해 채권 금리가 상승하기 시작했습니다.1981년 장기국채의 이자율은 16%, 비과세 지방채의 이자율은 14%였다.이 기간 동안 보험사는 1년 자동차 보험을 발행하던 것에서 6개월 보험을 발행하는 것으로 변경했습니다.이 급속한 인플레이션 기간 동안 보험 경영진은 자동차 수리 비용을 예측할 수 없다고 설득력 있는 주장을 했습니다.더 아이러니컬하게도 버핏은 인플레이션 시기에 자동차 보험의 1년 만기가 비합리적이라고 판단되면 보험금을 양도하고 30년 고정금리로 현금을 빌려 채권을 사곤 했다고 언급했다.

장기 채권은 영원한 인플레이션의 세계에서 마지막 고정 수입 장기 증권이라고 Buffett는 말했습니다.다음 세기에 걸쳐 20년 동안 해당 채권의 구매자는 투자에 대해 고정된 이익을 받게 됩니다.향후 30년 동안 고정 수입을 요구하는 보험, 사무실, 초콜릿 또는 신문 인쇄 채권의 투자자들은 비웃을 것입니다.버핏은 이러한 재정적 보상의 불일치가 장기 채권 구매자에게 영향을 미치지 않는다고 지적했습니다. 1970년대 후반과 1980년대 초반에는 장기 채권 수익률이 기업 수익률과 거의 같았지만, 버핏은 여전히 ​​장기 채권에 모든 현금을 투자하지 않습니다.하이퍼인플레이션의 가능성은 항상 그의 마음에 있었다.이 경우 보통주는 실가치를 상실하지만 미상환 채권은 더 큰 손실을 입게 된다.보험사들은 초인플레이션 기간 동안 채권에 막대한 투자를 하여 전체 포트폴리오를 쓸어버리겠다고 위협했습니다.초인플레이션이 일어날 가능성은 희박하고 1980년대 초 이미 금리 수준에서 고인플레이션 가능성이 고려됐지만 버핏은 여전히 ​​오판으로 인한 위험을 감당할 수 없다고 스스로 해명했다.

그럼에도 불구하고 보험사는 보험계약자에 대한 의무 때문에 자산의 일부를 채권에 투자해야 합니다.지금까지 버핏은 여전히 ​​버크셔의 고정 수입 증권을 발행 회사가 싱킹 펀드에 할당한 전환 사채, 전환 특별 주식 및 단기 및 중기 채권으로 제한하고 있습니다.매입 전 그는 장기 채권의 높은 재정적 위험을 청산해 줄 것을 요청했다.여기에는 현재 수익률 및 기업 수익률에 근접한 채권 이표율과 채권 자본 이득의 가능성이 포함됩니다.시장은 종종 이러한 독특한 채권을 잘못 평가하고 액면가보다 낮은 가격으로 거래합니다. 노예 □워싱턴 공공 전력 공급 시스템

1983년 7월 25일, 워싱턴 공공 전력 공급 시스템(WPSS; 좁은 유머로 웁스라고 함)은 22억 5천만 달러의 시장을 갚을 수 없을 것이라고 발표했습니다. 미완성 원자로(프로젝트 4 및 5).국가는 지역 전력 관리 단위가 이전에 구매하기로 약속했다가 취소한 전력에 대해 WPPSS에 지불할 필요가 없다고 규정하고 WPPSS는 결국 지불을 요구하지 않았습니다.법원의 결정은 미국 역사상 최악의 대규모 지방 자치 단체 채무 불이행으로 이어졌습니다.채권 불이행 사건과 그에 따른 가격 폭락은 몇 년 동안 공공 유틸리티 채권 시장을 침체시켰습니다.투자자들은 유틸리티 채권을 매각하여 채권 가격을 낮추고 현재 수익률을 높였습니다.

WPPSS 계획 4와 5의 차질은 계획 1, 2, 3에도 그림자를 드리웁니다.버핏은 플랜 4, 5와 플랜 1, 2, 3의 서명 조건과 책임에 상당한 차이가 있다고 설명했다.처음 세 개는 운영을 위해 전기를 공급하는 공공 시설이며 정부 기관인 Bonneville Power Administration을 직접 담당합니다.그러나 Plan 4와 5의 문제가 너무 심해서 Bonneville의 신용 프로필이 낮아졌을 수 있습니다. 버핏은 WPPSS 계획 1, 2, 3에 따라 지방채 보유 위험을 평가합니다.물론 이러한 채권은 채무 불이행의 위험과 채권의 상환 기간 동안 일시적인 이자 지급 중단을 수반합니다.그리고 이러한 채권의 가치는 여전히 특정 요인에 따라 상한선이 있습니다.그가 채권을 액면가보다 할인된 가격으로 살 수는 있지만 만기 시점에는 여전히 액면가의 가치가 있을 것입니다.

계획 4와 5가 불이행된 직후, Stamp & Poor는 계획 1, 2, 3에 대한 채권 등급을 정지했습니다.플랜 1, 2, 3 최저가 이표채의 가치는 0입니다.4달러이며 현재 면세 수익률은 15%에서 17%입니다.가장 높은 이표채는 ○만 달러 가치로 떨어졌다.$8이고 비슷한 수율을 산출합니다.이듬해인 1983년 10월부터 이듬해 6월까지 버핏은 WPPSS 플랜 1, 2, 3이 발행한 채권을 적극적으로 매입했다.그는 값싼 이표채를 사고 값비싼 이표채를 산다.버크셔 해서웨이는 1984년 6월말 기준으로 액면가 2억500만달러에 1억3900만달러 규모의 WPPSS플랜 1·2·3을 보유하고 있다.

버핏은 WPPSS 채권을 매입함으로써 버크셔는 1억 3900만 달러 규모의 사업에 투자하는 것과 맞먹으며 이 사업은 연간 2270만 달러(WPPSS의 연간 이자부 누적 가치)의 세후 흑자를 벌어 버크셔에게 현금으로 지급할 것으로 예상했다. .버핏은 당시에는 돈을 빌리지 않고 장부가 이하로 기업을 매수할 수 있었고, 16개도 가능했다고 지적했다.세후 수익률 3%의 기회는 상당히 드물다고 할 수 있습니다.버핏은 버크셔가 세후 2,270만 달러(세전 4,500만 달러)를 벌 수 있는 부채 없는 사업을 위해 3억 달러 사이의 가격으로 2억 5,000만 달러를 지불할 용의가 있다고 언급했습니다.그가 알고 있고, 좋아하고, 성장 잠재력이 큰 또 다른 사업이라면 그는 기꺼이 그 대가를 지불할 것입니다.그러나 버크셔는 동일한 잉여금을 얻기 위해 WPPSS 채권 가격의 절반을 지불했습니다.또한 버크셔는 액면가 대비 32% 할인된 가격으로 채권을 매입했습니다. 돌이켜보면 버핏은 WPPSS 채권 매입이 자신이 예상했던 것보다 더 나았다고 인정합니다.실제로 1983년에 이러한 채권은 대부분의 기업 매수보다 우수한 성과를 보였습니다.당시 버핏이 아주 낮은 할인율로 사들인 채권은 버크셔에게 매년 15~17%의 비과세 이자를 지급했는데, 이 채권을 현재 시가로 환산하면 원 매입가의 2배가 된다.버핏은 WPPSS의 투자 경험이 유쾌하지만 장기 채권에 대한 우리의 부정적인 시각을 바꾸지는 않을 것이라고 말했습니다. 대부분의 경우 시장은 이미 이 문제에 대해 잘못된 평가를 내렸습니다. □RJR나비스코본드 1980년대 금융 시장은 하이일드 채권이라는 새로운 투자 수단을 도입했습니다.버핏은 이 새로운 하이일드 채권이 기업이 어려움을 겪고 신용 평가 기관이 낮게 평가했을 때 발행된 투자 등급 채권이라고 부르는 이전의 타락한 천사와는 다른 것으로 보고 있습니다. WPPSS 채권은 타락한 천사입니다.이러한 새로운 고수익 채권은 품질이 낮은 타락한 천사이며 이러한 고수익 채권은 종종 정크 본드라고 합니다.버핏에 따르면 발행 전에는 이러한 하이일드 채권은 쓰레기에 불과했습니다. 월스트리트의 증권 판매원은 이전 연구를 인용하여 고금리가 정크본드 투자의 합법성을 강화하기 위해 투자자에게 채권 디폴트 위험을 보상할 수 있다고 지적했습니다.하지만 버핏은 해당 데이터가 정크 본드와는 사뭇 다른 이전에 발행된 채권을 요약한 것이기 때문에 이전 통계가 무의미하다고 생각한다고 지적했다.버핏은 쓰레기 채권을 타락한 천사와 같은 것으로 생각하는 것은 비논리적이라고 주장합니다.그는 “과거 부동산 실적 증거에 주목해야 한다”며 “역사책에서 부의 열쇠를 찾을 수 있다면 포브스 400대 부자에 사서가 포함돼야 한다”고 말했다. 1980년대에 접어들면서 새로운 정크 본드가 시장에 넘쳐나 고수익 채권을 쓸모없게 만들었습니다.버핏은 "부주의하고 심각하게 생각하지 않으려는 사람들은 엄청난 양의 정크본드를 팔았다"고 말했다.이러한 부채 열풍에 힘입어 버핏은 부채를 지고 있는 기업이 이자 지불에 어려움을 겪으면서 특정 기업이 망할 것이라고 예측합니다.1989년에 Southmark와 Integrated Resources는 미결제 부채를 갚을 수 없었습니다.정크 본드로 구축된 미국의 소매 제국인 Campeau Corporation조차 재정적 어려움에 직면해 있다고 발표했습니다.1989년 10월 13일 UAL의 경영진과 노조는 회사를 인수하기 위해 68억 달러의 정크본드를 모으려고 시도했지만 결국 충분한 자금을 확보할 수 없다고 발표했습니다.그 결과 차익거래자들은 UAL 보통주를 팔았고 다우존스 산업평균지수는 하루 만에 190포인트 하락했습니다. 투자자들은 UAL, Sosmark and Grain, Oil and Food Import and Export Corporation에 대한 실망으로 고수익 채권의 가치를 의심하기 시작했습니다.펀드매니저들이 정크본드를 팔기 시작했지만 하이일드본드 가격을 낮추어도 매수자가 나오지 않았다.수익이 뛰어난 해가 시작될 때 Merrill Lynch의 고수익 채권 지수는 4 미만이었습니다.투자 등급 채권의 경우 14%에 비해 2%입니다.2퍼센트는 정말 적습니다.1989년 말, 정크 본드는 시장에서 매우 인기가 없었습니다. 1988년 초 Kohlberg Kravis Robert & Company(KKR)는 은행에서 돈을 빌려 정크본드를 발행하여 미화 250억 달러를 성공적으로 매입했습니다.RJR Nabisco(Nabisco).RJR Nabisco도 빚을 갚았지만 정크본드 시장의 혼돈으로 다른 정크본드와 함께 가격이 하락했다.1989년과 1990년에 시장에서 정크 본드가 급격히 떨어졌을 때 버핏은 RJR 채권을 사기 시작할 기회를 가졌습니다. 대부분의 정크 본드가 여전히 부진해 보였던 이 기간 동안 버핏은 RJR Nabisco가 부당한 대우를 받고 있다고 불평했습니다.회사는 차입금을 상환하기에 충분한 자금을 생성할 수 있는 안정적인 제품을 보유하고 있습니다.또한 RJR Nabisco는 일부 사업을 매우 매력적인 가격에 매각하는 데 성공하여 부채 비율을 줄였습니다.버핏은 RJR에 대한 투자의 위험을 분석하고 회사의 신용 한도가 채권을 판매한 다른 투자자들이 믿었던 것보다 높다고 결론지었습니다. RJR 채권은 4%의 이익(기업 수익률과 유사)을 가지며, 이 낮은 가격은 자본 이득의 가능성이 됩니다. 1989년과 1990년에 버핏은 RJR 채권을 4억 4천만 달러 할인된 가격에 매입했습니다.1991년 봄, RJR Nabisco는 회사가 발행한 정크본드를 장부가로 상환하겠다고 발표했습니다.이러한 움직임은 RJR의 채권 가격이 3~4% 증가한 것과 같습니다.또한 Berkshire Hathaway에 1억 5천만 달러의 자본 이득을 창출했습니다. 중재 Butt는 때때로 중기 비과세 채권을 현금으로 대체합니다.그는 재무부 채권과 중기 채권의 스왑과 불리한 시기에 강제로 매각할 경우 자본 손실의 위험을 이해했습니다.이러한 비과세 채권은 재무부 채권보다 세후 수익이 더 많기 때문에 소득 혜택이 자본 손실의 잠재적 위험을 상쇄한다고 버핏은 주장합니다.그러나 이것이 T-bill에 대한 유일한 유리한 대안은 아닙니다.버핏은 자신의 투자 계획에 필요한 것보다 더 많은 현금을 가지고 있을 때 때때로 차익 거래로 눈을 돌립니다. 가장 단순한 형태의 차익 거래는 시장 가격의 차이에서 이익을 얻을 목적으로 한 시장에서 증권을 구매하고 다른 시장에서 동일한 증권을 즉시 판매하는 것입니다.예를 들어 회사 주식이 런던 시장에서 주당 $20인 경우 도쿄 시장에서는 주당 $20입니다. ○1달러, 차익거래자들은 런던 주식시장에서 동시에 주식을 매수한 후 동경 주식시장에서 같은 주식을 매도하여 이익을 얻을 수 있다.이 경우 위험에 처한 자금은 없습니다.차익거래는 단순히 현지 시장 간의 비효율성을 이용하여 이익을 얻는 것입니다.이러한 거래는 위험이 없기 때문에 무위험 차익 거래라고 합니다.반면 위험한 차익거래는 시가로 증권을 사고 팔아 이익을 내겠다는 희망이다. 가장 일반적인 위험 차익 거래는 회사의 미래 가치보다 낮은 가격으로 주식을 사는 것입니다.이 미래 가치는 종종 회사 합병, 청산, 주식 매입 또는 구조 조정을 기반으로 합니다.차익 거래자가 직면하는 위험은 미래 주가의 불확실성입니다.Buffett은 차익 거래의 가능한 위험을 평가하려면 네 가지 기본 질문에 답해야 한다고 설명했습니다. 주식 시장에서 예상되는 이벤트가 발생할 가능성은 얼마나 됩니까?현금을 얼마나 오래 잠글 수 있습니까?경쟁 M&A 제안과 같이 주식을 공개할 수 있는 기회는 무엇입니까?반독점 제한이나 자금 조달과 관련된 기술적 문제 등으로 인해 예상되는 이벤트가 발생하지 않을 때 어떻게 합니까? 주주들이 차익 거래의 장점을 이해하도록 돕기 위해 Buffett은 Berkshire가 Arcata를 차익 거래에 사용한 이야기를 언급합니다.1981년 Akata는 부채로 자금을 조달한 인수 회사인 KKR(Kolhberg Kravis Robert & Company)에 회사를 매각하기로 합의했습니다.Akata의 현재 벤처 사업에는 임산물과 인쇄가 포함됩니다.또한 1978년 미국 정부는 레드우드 국립공원의 범위를 확장하기 위해 공권력으로 아카타로부터 10,000에이커 이상의 레드우드 산림지를 매입했습니다.정부는 Akata에게 $98,000,000의 할부금과 Akata에 대한 6%의 단리자가 있는 미불 채권을 지불했습니다.회사는 정부가 터무니없이 낮은 가격에 땅을 사들인 데 반발했고, 6%라는 단순 이자는 너무 낮았다.1981년에 Akata는 자체 사업과 잠재적인 정부 투자에서 가치를 인정받았습니다. KKR은 Akata 주식을 주당 37달러에 정부가 Akata에 지불한 총 금액의 2/3를 더한 가격에 매입할 것을 제안했습니다. Buffett은 KKR의 Akata 인수 움직임을 분석합니다.그는 과거 KKR의 자금 조달 경험이 상당히 성공적이었고 KKR이 M&A 거래를 중단하기로 결정하면 Akata는 다른 구매자를 찾을 것이라고 언급했습니다.Akata의 이사회는 회사를 매각하기로 결정했습니다.대답해야 할 마지막 질문은 더 어려운 질문입니다.정부가 몰수한 마호가니 숲의 가치는 얼마입니까?버핏은 느릅나무와 참나무의 차이를 구분할 수 없는 사람들이 모든 제안을 침착하게 평가할 수 있다고 믿습니다. 1981년 가을, 버크셔 해서웨이는 주당 33.00에 거래되었습니다.5달러의 가격으로 Akata의 주식에 입찰하기 시작했습니다.11월 30일 이전에 Berkshire는 Akata 주식의 약 5%인 400,000주를 소유했습니다.1982년 1월 Akata와 KKR은 공식 계약을 체결했으며 동시에 Buffett은 Berkshire의 주식 255,000주를 주당 38달러에 가까운 가격에 추가로 매입했습니다.거래의 복잡성에도 불구하고 Buffett은 여전히 ​​Akata의 주식에 대해 KKR의 주당 37달러 이상을 지불할 용의가 있으며, 이는 레드우드 숲에 대한 정부의 보상금이 0보다 가치가 있을 것이라고 믿고 있음을 보여줍니다. 몇 주 후 거래가 성사되기 시작했습니다.우선, Buffett은 한때 KKR이 당시 자금 조달에 어려움을 겪었다고 가정했지만.부동산 경기가 급락하면서 대출 기관은 매우 조심하고 있습니다.Akata의 주주총회는 4월로 연기되었습니다.KKR은 모든 자금조달을 주선할 수 없었기 때문에 Akata에게 주당 33.00을 제안했습니다.50달러의 저렴한 가격.Akata 이사회는 KKR의 제안을 거부했습니다.3월에 Akata는 다른 회사의 입찰을 수락하고 주당 37.7을 지불했습니다.$50에 회사를 매각하고 잠재적인 정부 소송 보상금의 절반을 더합니다.버크셔는 아카타에 2290만 달러를 투자해 170만 달러의 차익을 챙겼다. 연이율 15%에 해당하는 꽤 괜찮은 차익이다. 수년 후 버크셔는 마침내 오랫동안 기다려온 정부로부터 Acata에 대한 할부금을 받았습니다.절차가 진행되는 동안 판사는 레드우드 숲의 가치를 결정하는 위원회와 적절한 이자율을 결정하는 위원회 등 두 위원회를 임명했습니다.1987년 1월 첫 번째 결정은 레드우드 숲의 가치가 9790만 달러가 아니라 2억 7570만 달러라고 선언했습니다.두 번째 결정은 적정 세율이 6%가 아니라 14%여야 한다고 선언했습니다.법원은 정부가 Alkata에게 6억 달러를 지불해야 한다고 판결했습니다.정부는 항소를 계속했지만 결국 5억1900만달러를 배상하기로 했다.1988년 버크셔는 Akata에서 1,930만 달러 또는 주당 29.00달러를 받았습니다.추가 수입으로 48달러. Buffett은 차익 거래 분야에서 10년의 경험을 가지고 있습니다.대부분의 차익 거래자는 연간 50개 이상의 거래에 참여하는 반면, Buffett은 몇 가지 주요 금융 거래만 찾습니다.그는 공개적이고 우호적인 차익 거래로 자신을 제한했습니다.그는 인수 또는 그린메일(그린메일, 편집자 주: 대상 회사를 삼키겠다고 위협하는 프리미엄 주식 매입을 의미함)으로 이어질 수 있는 투기 거래에 주식을 사용하는 것을 거부합니다.버핏은 수년 동안 자신의 차익 거래 실적을 계산한 적이 없지만 버핏은 버크셔의 연평균 세후 이익률이 약 25%라고 계산합니다.단기 국채 대신 차익 거래가 자주 사용되기 때문에 버핏의 거래 욕구는 종종 버크셔의 현금 재고에 따라 변동합니다.게다가 그는 캐리 트레이드를 통해 자신의 엄격한 장기 채권 투자 기준을 완화하지 않아도 되었다고 설명했습니다. Berkshire의 차익 거래 성공을 감안할 때 주주들은 Buffett이 전략에서 길을 잃은 적이 있는지 궁금해 할 것입니다.버핏의 투자 수익이 예상보다 훨씬 좋았다는 것이 일반적으로 받아들여지지만, 1989년 이전에는 차익 거래에 대한 전망이 바뀌고 있었습니다.부채에 의한 매수는 시장에서 자금에 대한 과도한 수요를 촉발시켰고, 시장을 감당할 수 없는 광란으로 만들었습니다.Buffett은 대출 기관과 구매자가 언제 깨어날지 모릅니다.그러나 다른 사람들이 눈이 부시면 그는 항상 조심스럽게 행동했다.UAL 거래가 무너지더라도 버핏은 차익 거래에서 물러나고 있었습니다.버크셔는 전환특별주 등장으로 차익거래에서 쉽게 벗어날 수 있게 됐다. 전환특별주 전환특수주란 주식과 채권의 성격을 모두 가진 혼합형 증권입니다.일반적으로 전환 특별주는 투자자에게 보통주보다 더 높은 현재 수익을 제공할 수 있습니다.이 높은 수익률은 주가 하락으로부터 주가를 보호할 수 있습니다.보통주 가격이 떨어진다고 가정하면 특별주의 가격은 보통주 가격보다 더 떨어지지 않을 것이다.이론적으로 전환특별주는 현재 수익률이 비슷한 수익률, 액면가, 만기일을 가진 전환불능사채의 가치에 근접하지 않으면 주가가 하락한다. 또한 전환우선주는 투자자들에게 보통주 가격에 비해 가치를 평가할 수 있는 기회를 제공합니다.언제든지 보통주로 전환할 수 있기 때문에 보통주가 오르면 전환특별주도 함께 상승한다.그러나 전환주는 더 높은 소득과 자본 이득의 가능성을 제공하기 때문에 구매 가격도 보통주보다 높습니다.우선주 프리미엄은 전환우선주가 보통주로 전환되는 비율에 반영됩니다.전통적으로 전환에 대한 프리미엄은 20%에서 30%일 수 있습니다.보통주가 20~30% 올랐을 때 전환우선주를 전환해야 손실이 나지 않는다는 얘기다. 버핏이 전환특수주에 투자하기 시작했을 때 많은 사람들이 혼란스러워했다.처음에는 버핏이 무슨 뜻인지 몰랐는데 다음 회사와 기업의 운영 조건에 동의 했습니까?아니면 기소 면제에 대한 보상일까요?당시 솔로몬(Solomon), 질레트(Gillette), 챔피언 인터내셔널(Champion International), 유에어(USair)와 같은 회사들은 인수 그룹의 위협을 받았습니다.Salomon은 Revlon Group의 Ronald Perelman에 의해 인수될 가능성이 있습니다.Geely는 Mike의 Coniston Partners에 의해 박해를 받았습니다.마이클 스타인하르트가 아메리칸 항공을 인수하겠다고 위협하고 있습니다.인터내셔널 챔피언스가 당장 위기를 맞고 있는 것은 아니지만, 버크셔에 3억 달러 규모의 전환특별주(회사 주식의 8%에 해당)를 새로 매각한 것도 인수 위기를 피하려는 의지를 보여주고 있다.버핏은 이 회사들을 침략자들로부터 구한 백기사로 선전되었습니다. ㈜솔로몬 1987년 10월 주식 시장 폭락 직전에 버크셔 해서웨이는 새로 발행된 Salomon의 특별 주식 9%를 7억 달러에 매입한다고 발표했습니다.그리고 3년 후 주당 38달러에 회사의 보통주로 전환될 수 있습니다.버크셔가 특별주식을 상환하지 않으면 살로몬은 1995년 10월부터 5년 뒤 주식을 상환해야 한다.당시 Salomon의 보통주는 주당 약 33달러에 거래되고 있었습니다.특별주는 액면가보다 15% 높은 가격으로 발행됩니다.즉, 버크셔가 손실을 피하기 위해 특별주를 전환하기 전에 Salomon의 보통주는 15% 상승해야 합니다. 1987년 Ronald Paramount Enterprises는 Salomon Corporation을 인수하려고 했습니다.당시 솔로몬의 총지배인 존.John Gutfreund는 회사를 벤처에 매각해도 아무런 이점이 없다고 생각합니다.Gottfund는 "그래서 Warren에게 전화를 걸었고 거래가 매우 빠르게 완료되었습니다."라고 말했습니다.Buffett과 Gottfried는 오랫동안 서로를 알고 있었습니다.Gertford가 1976년 GEICO가 파산 위기에서 회복하는 데 도움을 준 이후로 Buffett은 이 사람이 회사의 이익보다 고객의 이익을 우선시하는 방법을 반복해서 관찰했습니다.그는 그러한 행동이 월스트리트에서는 다소 이례적이라고 언급했습니다.그래서 그는 Gottfund를 매우 신뢰하고 존경했습니다. Buffett의 관점에서 Salomon의 특별주는 중간 가격의 고정 수입 주식입니다.그리고 보통주로의 전환 가능성도 상당히 높다.물론 그는 투자 은행 투자에 관한 통찰력이 많지 않습니다.그는 은행 부문의 미래 현금 흐름에 대해서도 그다지 확신하지 못합니다.버핏은 이러한 예측 불가능성이 버크셔가 보통주가 아닌 특수주에만 투자하는 이유라고 설명했다.그러나 그는 시간이 지남에 따라 추세를 설정하는 고품질 자본 증가 및 시장 거래가 평균 이상의 주주 지분 수익률을 가져올 것이라고 믿습니다.그의 말이 맞다면 특별주의 전환권이 매우 가치가 있다는 것이 증명될 것이다. 1986년 Salomon의 보통주는 버크셔가 매입한 전환 옵션 가격보다 55% 높은 주당 59달러까지 올랐습니다.Salomon이 3년 안에 다시 그 최고치를 기록한다면 전환 주식과 배당금으로 Berkshire는 총 88%, 즉 연간 29%의 수익을 얻을 수 있습니다.5년 안에 주당 59달러까지만 오른다면 버크셔의 연간 이익은 17달러가 될 것입니다.육%.17%는 버크셔의 자체 포트폴리오 수익률보다 낮지만 여전히 대부분의 기업 수익률보다 낫고 장기 채권 금리보다 거의 두 배 높습니다.이러한 전환 가능성에도 불구하고 Buffett은 가장 매력적인 측면은 소득 고정 특성이라고 설명했습니다.Salomon이 두 번의 전례 없는 재난에서 살아남을 수 있게 한 것은 바로 이 특성입니다. □2차 재해 1987년 10월 주식 시장 폭락은 Buffett이 Salomon Special을 구입한 지 한 달 후에 발생했습니다(그림 6.1 참조).Salomon의 주가는 주당 16달러로 떨어졌습니다.버핏이 보통주에 투자했다면 지금쯤 투자액의 절반을 잃었을 것이다.1987년 말, 살로몬 주식은 주당 19달러까지 고군분투하고 있었습니다.여기서부터 버크셔가 특별주식 전환시에도 손익분기점을 유지하려면 살로몬주식이 2배로 상승해야 한다.1988년까지 회사 주식은 23% 상승하여 주당 24달러로 연말을 마감했습니다.이듬해 29달러까지 올랐고 주가가 하락한 10월 13일까지 주당 23달러까지 떨어지지 않았다.결국 1991년까지 주가는 마침내 주당 33달러로 회복되었으며, 이는 그해 버핏이 매입한 가격이었습니다. 마지막으로 주식은 확고한 복귀를했습니다.회사가 1991년 8월 미국 회계법을 위반하기 전에는 주당 37달러의 가치가 있었습니다.그 이후에 일어난 일은 투자 문제보다는 주로 버핏의 개인적인 이야기와 관련이 있습니다.Buffett은 다음과 같이 말했습니다. 1991년 8월 16일 오전 6시 45분경 Salomon의 고위 간부로부터 사직서를 제출할 것이라는 전화를 받았습니다.일주일 전에 회사는 솔로몬이 5월 입찰자에게 판매된 2년 만기 채권의 95%를 관리했기 때문에 국채 경매 규정을 위반했다고 인정했습니다.규정에는 회사가 경매에서 총 판매액의 35% 이상을 구매할 수 없도록 명시적으로 규정되어 있습니다.Salomon은 이 한도를 훨씬 초과했을 뿐만 아니라 관련 부대를 몇 달 동안 비밀로 유지했습니다.곧 위반 사실을 알게 된 Gottfönder는 적시에 정부에 알리지 않은 것에 대해 다른 주요 경영진과 함께 비난을 받았습니다.가혹한 비판으로 인해 Gottfönder는 사임할 수밖에 없었습니다. 그것은 작은 문제라고 버핏은 농담조로 인정합니다. 왜냐하면 씨티은행 다음으로 솔로몬이 미국에서 가장 많은 부채를 가지고 있고 그 중 절반이 몇 주 안에 만기가 되기 때문입니다.솔로몬이 실패하면 국가 재정과 버크셔에 막대한 영향을 미칠 것입니다.Salomon이 지원할 가치가 있는 사업임을 정부, 정치인, 주주 및 고객에게 안심시키기 위해 Buffett은 위기가 해결될 때까지 임시 회장을 역임했습니다.조사 기간 동안 Buffett의 성과와 리더십은 회사가 해체되는 것을 막았습니다. 다음 10개월 동안 Buffett은 Derek을 임명했습니다.Deryck Maughan은 투자 은행을 운영하는 Salomon Brothers의 회장 겸 총괄 책임자입니다.Mao Gen은 이전에 동아시아 비즈니스를 담당하는 도쿄에 주둔했으며 그의 성과는 매우 좋았습니다.또한 그는 Munger Tolles & Olson(Charlie Munger의 법률 사무소)의 관리 파트너인 Robert Munger를Denham (Robert Denham)은 솔로몬의 전임 변호사로 재직했습니다.Denham과 Buffett은 솔로몬의 명령 위반 사건을 협상하기 위해 관련 연방 공무원을 초청하고 2 억 9000 만 달러의 보상으로 문제를 해결했습니다.마지막으로 그는 솔로몬의 운영, 경영진 보상 및 성과 등급을 재정비했습니다.버핏은 1992년 7월 임시 회장직을 사임하면서 로버트를 임명했다.한단 후임회장. □자신감은 불멸이다 Salomon Enterprises가 회사가 불법이라고 발표한 후 주가는 주당 16달러로 떨어졌습니다.1987년 10월 주식시장 폭락 당시 주가와 견줄만한 수준이었으며 이후 4년 동안 폭락 이후 수준을 유지하고 있다.1991년 9월 버핏이 인수한 이후 주가는 다시 꾸준히 상승했습니다.스캔들이 발생한 지 28개월이 지난 1993년 12월까지 주가는 193%, 즉 주당 47달러 상승했습니다.기적적인 회복에도 불구하고 동사의 특별주의 실적은 실망스러웠다.1987년 이후로 보통주가는 S&P 500을 아웃퍼폼하는 대신(그림 6.1 참조) 다른 증권사보다 언더퍼펌했습니다.살로몬의 특별주에 대한 버크셔의 투자는 보통주와 플러스 배당금으로 환산하면 지난 6년간 평균 13%의 수익률을 기록했다.이 수익률은 기업 평균 수익률보다 분명히 낮지만, 다른 중기 채권보다 월등히 높은 수익률이기도 합니다. 의심할 여지 없이 Salomon의 저조한 성장률의 대부분은 부실한 비즈니스 전략에 기인할 수 있습니다.고위 경영진의 불법 행위로 인해 버크셔의 투자가 피해를 입은 첫 사례다.巴菲特強調，如果他在企業方面評估錯誤，那是由於他誤解公司未來的經濟方針，而不是違反經營道德。 巴菲特表示：評估一個人時，你必須看準他的三項特質：正直、智力和活力。然而如果缺乏第一項，另外二項也會害死你。沒有一種經濟統計能預測所羅門公司未來的經營問題。但是，巴菲特在重新委任的名單中加入了非管理階層的董事，該董事擁有較高的優先權可以保護股東的利潤，並確保公司以後能夠非常迅速且開誠布公地處理問題。在一九九四年二月三日和三月四日之間，巴菲特在一連串十八項不同的交易中，購入了所羅門企業五百五十一萬九千八百股的普通股。外加先前在一九九三年十一月購買的四十九萬五千二百股，波克夏哈薩威總共有六百零一萬五千股普通股和七十萬特別股。因為身為該公司的普通股股東，巴菲特對此公司的信心更是大增。然而，所羅門仍然是上市公司，它的盈餘自然相當不穩定。但是，就巴菲特的觀察，喜詩糖果公司的盈餘也相當不穩定，聖誕節時它的獲利相當可觀，七月時卻非常冷清。因此巴菲特指出，上天堂的方法不只一種。 很明顯地，因為新的經營方式及新的人事安排，使他對所羅門的信心與日俱增。戴瑞克．毛根的薪水緊繫在所羅門兄弟公司的股東權益報酬率上。如果公司經營得好，而且股東也獲利，那麼毛根的薪水也會跟著增加。如果股東利益受損，毛根就準備看緊荷包了。而且有羅伯特．丹漢擔任董事長，他也相當放心。巴菲特說：它並不像吉利（刮鬍刀）或可口可樂般那樣容易預測，但是我們有一些人才在經營所羅門。 美國航空集團 一九八九年七月，波克夏投資美國航空三億五千八百萬美元，並從可轉換特別股中獲利九．二五％。該特別股可轉換成每股六十美元的普通股。如果波克夏十年後沒兌換，那麼美國航空必須買回這些股票。當時，美國航空公司的每股普通股的股價是五十美元。 巴菲特承認，這項買賣，時機非常巧合。問題就發生在我插手這項交易的時機。他指出當他投資美國航空的時候，該公司正從派德蒙特航空（Ｐｉｅｄｍｏｎｔ Ａｉｒｌｉｎｅｓ）的收購案中獲益。此外，航空工業也正在彼此合併。在過去，美國航空一直是令人印象深刻的企業。從一九八一到一九八八年，它的股東權益報酬率平均達一四％。稅前純益率在八％到一二％之間，而公司的市場價值從二億上揚到十五億美元。 至今，巴菲特對於航空工業仍全然陌生。他不知如何預估這項產業的經濟情況。所以，他投資特別股，而非普通股。巴菲特寫道：這不代表我們不看好（美國航空公司）；我們是不可知論者，而不是無神論者、對它（航空業）缺乏強烈信心，表示我們在投資這種遠景被看好的企業時，必須採取與以往不同的投資結構。 雖然如此，巴菲特相信在產業情況允許下，美國航空的普通股應該會有不錯的表現，如此特別股也會跟著水漲船高。然而，他卻學到其他一些事情。 美國航空的問題是由併購派德蒙特航空公司，及航空業本身不合理的行為引起的。巴菲特已經預料到這次的併購案將會發生一些混亂的場面，一般而言，合併時常會發生這種事，尤其在航空業界，困難的合併案更是普遍。還好，美國航空的董事長兼副董事長，愛德．科洛德尼（Ｅｄ Ｃｏｌｏｄｎｙ）和塞斯．休菲爾德（Ｓｅｔｈ Ｓｃｈｏｆｉｅｌｄ），沒多久就修正了那些複雜的購併手續。然而，還是不能避免即將捲入的航空工業風暴。 □雪上加霜 航空服務是一種商品。消費者選擇哪家航空公司，往往決定於價格。當航空公司要爭取市場佔有率時，他們會不斷地降價。巴菲特說：航空公司的經濟，其惡化速度相當驚人，尤其在採取自殺般的降價策略後，更是如此。這種降價行為在破產的運輸公司中尤其常見。一旦一家航空公司宣告破產後，它就能免於財務危機而繼續提供運輸業務。為了賺取現金，破產的航空公司會以低於成本的價格來提供服務。巴菲特學到，這種商品服務的問題所在，就是你跟你的對手一樣愚蠢。財務健全的航空公司會被破產公司這種愚昧的行為拖累。雖然如此，巴菲特仍認為，除非所有航空公司均被打垮，否則在美國航空的投資一定能回收。 很不幸地，在一九九一年，航空工業經歷了歷史上最蕭條的一年。在短短的十四個月裡，中途（Ｍｉｄｗａｙ）、泛美（Ｐａｎ Ａｍ）、美西（Ａｍｅｒｉｃａ Ｗｅｓｔ）、大陸（Ｃｏｎｔｉｎｅｎｔａｌ）和寰宇（ＴＷＡ）幾家航空公司相繼登記破產。在破產法院的保護和鼓勵之下，這些公司都以低於次要公司的最低收費繼續營運。破產法院造成的骨牌效應，正威脅著整個航空業。一九九一年，航空業單一年度的損失遠超過自萊特兄弟駕貓鷹（Ｋｉｔｔｙ Ｈａｗｋ）號首航以來的歷年總和。在一九九一年，巴菲特估計波克夏持有的美國航空特別股的市場價值只有二億三千二百萬美元，比當初的支付價格少了一億二千六百萬美元。我們給該公司這麼低的評價，正反映出這種產業會使所有的參與者，冒著不容忽視的無利可圖的風險。 □錯誤的投資 巴菲特承認，雖然他了解航空公司企業的競爭性，但是他從未想到這一行的決策者，會有這種自掘墳墓的行為。在經歷這次事件後，巴菲特認為沒有比航空業更不值得投資的企業。這種商品企業具有極大的固定成本和過剩的生產力。儘管航空業致力於經營技巧的改善，但其報酬只能苟延殘喘而無法興盛，巴菲特如此說道。 隨著英國航空小額的投資，美國航空生存的潛力逐漸增加。英航投資三億美元，購買該公司一九．九％的股份。這項橫跨大西洋的合作意圖，是想藉著兩家航線的結合來運輸旅客。美國航空搭載本地旅客飛往英國倫敦希思羅（Ｈｅａｔｈｒｏｗ）機場，然後改由英航把旅客送往國外。同樣地，英航也將歐洲的旅客載往美國，然後改搭美國航空繼續他們的旅程。概念上，這樣的聯盟有相當的道理。當然，聯合兩家航空公司的服務可是不容易的。 巴菲特坦承：美國航空的投資是一項錯誤。就像所羅門企業一樣，美國航空的表現不但低於史坦普五百種股票指數（見圖６．２），而且還不如同業。一位哥倫比亞大學的學生問巴菲特為什麼投資美國航空，巴菲特說：我的心理醫生也問我同樣的問題。事實上，現在我手邊有八百個電話號碼，如果我急需購買航空公司股票，只需打通電話說：喂！我叫華倫，是位飛機狂，他們便馬上很客氣地和我談。 國際冠軍公司 一九八九年十二月六日，國際冠軍公司把三十萬股可轉換優先股賣給波克夏哈薩威。每股的年累積股利是九二．五○美元。除此之外，一股特別股尚可兌換成二六．三股（每股三十八美元）的普通股。當波克夏購買其特別股時，冠軍公司的股票市價為每股三十美元。 該公司的董事長兼總經理，安德魯．希格勒（Ａｎｄｒｅｗ Ｓｉｇｌｅｒ），一直對購併者懷有敵意，他害怕冠軍公司很快就會成為購併者的目標（一九八九年喬治亞︱太平洋企業順利取得大北方尼可莎公司（Ｇｒｅａｔ Ｎｏｒｔｈｅｒｎ Ｎｅｋｏｏｓａ）），所以他力邀巴菲特來公司投資。波克夏擁有八％的公司股份，而且試圖勸阻那些虎視眈眈的購併者。和股票經紀業及航空工業一樣，巴菲特也不熟悉林產業。同樣地，因為無法預估未來的經濟狀況，他買進可轉換特別股以避免未知的損失。在波克夏投資該公司之前，冠軍企業較為不振。幾年來，它的股票一直在二十二和四十美元之間波動。在巴菲特購買國際冠軍公司特別股的前十年，它的平均股東權益報酬率是七％，雖然在一九八七和一九八九年，其股東權益報酬率曾經高到一二％，負債與股東權益比平均為六○％，遠超過巴菲特可接受的比例。 國際冠軍最吸引人的一點就是，該公司是以帳面折價進行交易。所謂帳面價包括高級紙製品工廠和寶貴的木材。公司擁有面積五百八十萬英畝的林地，價值十五億美元。如果是其他的買賣，類似這樣的木材交易會使公司的土地價格接近二十六億美元。當波克夏投資可轉換特別股時，該公司曾經從董事會授權的一千萬股證券中買回其中的二百八十萬股。雖然紙業和林產業的經濟利益較不令人印象深刻，但是國際冠軍公司所持有的木材，其本身價值就無可限量。只要公司賣掉一些木材來買回股票並減少負債，那麼股票價格就會如同波克夏一般，不斷上漲。 儘管改進的潛力還很大，但冠軍公司的進步卻非常緩慢。在連續十五年的盈餘之後，公司在一九九一、一九九二和一九九三年開始賠錢。紙製品需求量的降低與生產力過剩，導致價格下滑二五％。利潤和股價不斷萎縮（見圖６．３）。 雖然冠軍公司的短期經濟績效，已經落後在史坦普五百種股票指數以及紙業／林產品指標之後（見圖６．３），但持有木材能保持它的長期價值。對於長期投資人而言，伐木製材業是在通貨膨脹時最佳的保值方法。根據紀錄顯示，木材在通貨膨脹時，可長期回收高於膨脹率四％到六％的利潤。多年來，巴菲特一直努力避免通貨膨脹。對波克夏哈薩威而言，持有冠軍公司的木材可能就是度過通貨膨脹的最佳屏障。投資人每擁有一百股國際冠軍的股票，就等於擁有五．五英畝的原木。 美國運通公司 一九九一年一月，巴菲特投資美國運通公司（Ａｍｅｒｉｃａｎ Ｅｘｐｒｅｓｓ）三億美元。這間公司和波克夏所持有的其他可轉換特別股不同的是，雖然它的特別股固定有八．八五％的股利，但在發行三年後，所有的特別股必須全部轉換成普通股，共計最大總股數為一千二百二十四萬四千八百九十八股。如果波克夏所持有的美國運通特別股，其轉換價值不小於四億一千四百萬美元，則轉換率會自動調降，以限制波克夏應得之普通股的價值。 不同於其他可轉換特別股，美國運通公司的特別股設有價格上限。如果到期時的轉換價低於波克夏的損益兩平價格：每股二四．五○美元，則該公司允許波克夏延後一年轉換。雖然契約中有這麼一項規定，但是該公司的股價並沒有最低限制。如果屆時股價只值二十美元，那麼依然要照此價格轉換。當發行特別股時，它的普通股價格是每股二十五美元。 在一九九一年，該公司進行籌集基金的活動。它的經紀公司，西爾森黎曼兄弟公司（Ｓｈｅａｒｓｏｎ Ｌｅｈｍａｎ Ｂｒｏｔｈｅｒｓ），在信用卡部門必須挪一部分借款，以補西爾森資金的不足。一連串損失認列之後，資金大幅削減。美國運通公司於該年的債券等級馬上從ＡＡ降成ＡＡ︱，這項指標令董事長兼總經理詹姆士．羅賓森（Ｊａｍｅｓ Ｒｏｂｉｎｓｏｎ）相當難堪。此時，ＧＥＩＣＯ前任董事長，現今的董事會成員傑克．波恩，建議羅賓森就股本投資以立即提高資本價值一事，接洽巴菲特。巴菲特回憶說：我告訴傑克我有興趣，而他馬上叫吉姆．羅賓森打電話和我連絡。一星期之後，巴菲特投資了該公司未公開發行的特別股三億元。 巴菲特為什麼接受美國運通公司的限制條件，原因並不清楚。股價上限額度的條件會使波克夏最多只有三七％的收益。如果股價已達三七．五三％美元，那麼公司贖回股價只要三三．七九美元。然而儘管有這些限制，巴菲特依然想要投資。他承諾會投資五億美元，但是羅賓森只想發行三億美元的特別股。巴菲特提醒讀者不要把這次行動視為怪事。當時對我而言，那是很值得的。擁有固定收益的另一種方法是購買殖利率七．五％的長期國庫券，以及六％的短期國庫券。 一九九一年十月，投資美國運通公司二個月後，公司宣布有二億六千五百萬的應付款項，第三、四季的盈餘減少為以往的九三％。股價滑落到十八美元（見圖６．４）。從那時起，股價一直小幅上揚。到一九九二年，公司把從事資訊服務業的子公司，第一數據（Ｆｉｒｓｔ Ｄａｔａ）四六％的股權賣出，籌措了九億七千五百萬的資本。一九九三年，公司以十億美元把旗下的西爾森經紀公司，賣給布萊梅瑞卡（Ｐｒｉｍｅｒｉｃａ）公司。 除了保留黎曼兄弟公司的投資銀行業務和證券交易部門外，一九九四年它計劃依持股比例，分配資產給美國運通公司的股東。資產分割後，公司就剩下旅遊事務部門（信用卡部門）、ＩＤＳ財務服務部門（財務規劃與投資部門）、美國運通銀行，及第一數據公司五四％的股權。 到一九九三年年底，美國運通公司股票漲到三十一美元。如果波克夏以這個價格轉換股票，全部獲利可達八千萬美元。包括股利在內，這兩年中平均每年的投資報酬率為二一％。 可轉換特別股的真實價值 我們要記住很重要的一點，巴菲特把可轉換特別股視作固定收入證券，以及增值的工具。他重視的是每股特別股所代表的普通股增值潛力，而忽略那些它所代表的固定收入。比如說，當所羅門公司的普通股市場價值為二十二美元時，一些新聞界人士就指出，若公司的特別股以三十八美元轉換後，會值面值的六○％。巴菲特提出總括來說，特別股的價值就在於它的可轉換性，失掉這種優勢的話，無論所羅門公司的附息或贖回的條件為何，其價值都是零。另外，波克夏的可轉換特別股價值主要來自它收入固定的特性，巴菲特解釋道，所以波克夏可轉換特別股的價值不能少於相仿的不可轉換特別股，甚至基於轉換權的考量，還必須高於不可轉換股。 巴菲特預期從可轉換特別股的投資中，波克夏起碼能回收本金外加股利。他也坦承，若獲利僅止於此，他會很失望。當然，他了解要使特別股的報酬率更高，必須有表現優秀的普通股。他說：要達到這個目標，公司需要良好的經營及基本的風險承擔能力。雖然國際冠軍公司自波克夏投資後一直營運不佳，但它仍有改進的空間。巴菲特從不期望波克夏可轉換特別股的投資會有驚人的利潤。然而，他確實希望特別股的利潤能超過那些具固定收益的投資組合。