장10 제7장 지분증권

요약하면, 버핏은 매력적인 경제성, 주주를 보호할 수 있는 관리자가 운영하는 회사, 매력적인 주가를 가진 회사를 찾습니다. Berkshire Hathaway는 5장에 설명된 보통주 영구 보유량 외에도 5개의 다른 상당한 양의 주식을 소유하고 있습니다.1993년 현재 버크셔는 General Dynamics 14%, Gillette 11%, Wells Fargo 12%, Federal Home Loan Mortgage Corporation(Federal Home Loan Mortgage) 12% 7%, 기네스(Guinness Plc) 2% 지분을 보유하고 있습니다. .

영구 보유와 비영구 보유의 주요 차이점 중 하나는 경영진과의 특별한 동지애입니다.우리가 볼 수 있는 한, 수년에 걸쳐 워렌.Buffett은 Berkshire가 보통주를 영구적으로 보유하고 있는 회사의 운영자와 비즈니스 관계를 유지할 뿐만 아니라 수년간의 상호 작용을 통해 진심 어린 개인적 우정을 발전시켜 왔습니다. 경영진과의 특별한 동지애가 버크셔가 영구 보통주를 매각하기로 결정한 요인이라면 영구 및 비영속주 매입 여부를 결정하는 요인은 동일합니다.요약하면, 버핏은 매력적인 경제성, 주주를 보호할 수 있는 관리자가 운영하는 회사, 매력적인 주가를 가진 회사를 찾습니다.

버핏은 일단 이들 기업을 매수하면 위에서 언급한 기업들의 주식이 만족스러운 주주의 자본수익률, 경쟁력 있는 경영능력, 정직성을 갖추고 있는 한 그런 주식을 영원히 보유하고 싶어하고, 그 기업의 주식 가치가 시장에서도 과대 평가되지 않았습니다. 지리 회사 질레트는 국제적인 소비재 회사입니다.비즈니스 라인에는 블레이드 및 면도기, 위생 제품 및 화장품의 제조 및 판매가 포함됩니다.내구성 제품에는 전기 면도기, 소형 가전 제품 및 구강 관리 제품이 포함됩니다.이 회사는 28개국에서 제조 시설을 운영하고 있으며 200개국 이상에서 제품을 판매하고 있습니다.해외 사업은 Geely의 매출과 수익의 60% 이상을 차지합니다.

□원칙 : 장기적 전망이 유망하다 금세기 초에 Geely Company는 Jin에 의해 설립되었습니다.Geely(King C. Gillette)가 설립되었습니다.Young Jilly는 자신의 부를 창출하는 방법을 고민합니다.한 친구가 일회용이고 교체해야 하는 소비자 제품을 개발해야 한다고 제안했습니다.Geely가 Crown Cork & Seal의 세일즈맨으로 일할 때 일회용 면도기에 대한 아이디어가 떠올랐습니다.1903년에 그의 신생 회사는 일회용 Geely 안전 면도날 25개를 5달러에 판매하기 시작했습니다. 오늘날 Geely는 면도날 및 면도기 분야에서 세계 최고의 제조업체입니다.시장점유율은 64%로 편안한 면도기 2위 업체(워너︱램버트식, 시장점유율 13%)를 훨씬 앞서고 있다.세계 시장을 선도하는 놀라운 성과는 Geely를 여러 언어로 면도기의 대명사로 만들었습니다.Geely는 유럽에서 70%, 라틴 아메리카에서 80%의 시장 점유율을 차지하고 있으며 동유럽, 인도 및 중국 본토에서 판매 시장이 확대되고 있습니다.미국에서 판매되는 모든 Geely 면도날에 대해 5개의 면도날이 해외에서 판매됩니다.면도날 매출은 회사 전체 매출의 약 1/3을 차지하고 회사 이익의 2/3를 창출합니다.

□원칙 : 안정적인 경영이력 Geely만큼 오랫동안 업계를 지배한 회사는 거의 없습니다.1923년과 1993년에는 면도기와 면도날의 선두 브랜드였습니다.지배력을 유지하기 위해 기업은 R&D 및 개선된 제품에 수백만 달러를 투자해야 합니다.Wilkinson이 1962년에 슬리브가 있는 스테인리스 스틸 블레이드를 처음으로 개발했지만 Geely는 재빨리 반격하고 면도기 제품 분야에서 세계 최고의 혁신 업체로서의 위치를 ​​유지하기 위해 열심히 노력했습니다.1972년 Geely는 이중 블레이드 Trac 2를 발명하여 소비자들 사이에서 인기를 끌었습니다.1977년에 회사는 로터리 헤드 Atra 면도기를 출시했습니다.최근인 1989년에 Geely는 매우 인기 있는 인덕션 독립 서스펜션 블레이드를 개발했습니다.Geely의 지속적인 성공은 지속적인 제품 혁신과 특허권 보호의 결과입니다.

Geely는 부러운 회사였지만 1980년대 초에는 재정적 어려움을 겪었습니다.종종 사업 규모를 확장하는 다른 운 좋게 성공한 회사와 달리 Geely는 항상 회사의 운영 품질을 유지합니다.1980년대 지리자동차 총지배인 콜먼.Colman Mockler는 비용 절감, 노동 고용 감소, 실적이 저조한 사업부 폐쇄와 같은 능률적인 운영 관리를 채택합니다.그의 리더십 아래 연간 생산성이 6% 증가했습니다. 회사의 일시적인 손실은 총 마진을 빠르게 잠식한 값싼 일회용 면도기의 발명의 결과였습니다.1974년에 BIC는 일회용 면도기를 그리스에 도입했습니다.처음에는 일반적으로 이 제품이 면도기 시장의 10%만 점유할 것이라고 예상했지만 의외로 50%의 시장을 휩쓸었습니다.Geely는 1960년대에 Wilkinson이 슬리브 블레이드를 도입한 것에 놀랐고 자체 일회용 면도기로 BIC 위협에 즉시 대응할 수 있었습니다.강력한 프로모션으로 Geely는 시장에서 빠르게 선두 자리를 되찾았습니다(그러나 Geely의 일회용 면도기는 이미 높은 가격대에 있지만 회사의 총 이익 마진은 불가피하게 잠식될 것입니다).

Geely는 마침내 유도 면도기로 BIC의 강력한 경쟁을 이겼습니다.Geely는 면도기 시장의 절반이 45세 이상의 남성으로 구성되어 있으며, 이들은 인덕션 면도기와 같은 종류의 면도기, 꼭 맞고 부드러운 면도기에 기꺼이 프리미엄을 지불할 의향이 있다고 추정합니다. .Geely는 고품질 면도 제품 제조업체로서의 이미지를 잃을 위험을 무릅쓰지 않고 일회용 제품 광고를 완전히 중단하고 인덕션 면도기에 모든 판촉 자원을 투입했습니다.위험한 접근 방식이었지만 성과를 거두었습니다. 1980년대 Geely는 역동적이고 혁신적인 소비재 회사였습니다.내부적으로는 R&D 그룹이 흥미진진한 신제품 개발에 몰두하고 있으며, 외부적으로는 투자자들도 다른 것을 관찰할 수 있습니다.마진이 낮은 일회용 면도기와의 경쟁에서 Geely는 인수할 준비가 된 성숙하고 느리게 성장하는 소비재 회사처럼 보입니다.1981년부터 1985년까지 세전 총 마진은 9%에서 11% 사이를 맴돌았습니다.자기자본수익률(그림 7.1 참조)이 20%이지만 여전히 제자리걸음이며 개선의 기미가 보이지 않습니다.소득증가도 부진했다.1981년에서 1985년 사이에 연간 수입은 5였습니다.성장률은 2%(그림 7.2 참조), 매출은 거의 변하지 않았으며 연간 성장률은 1% 미만입니다.요컨대, 회사의 운영 조건은 상당히 우울합니다.

이 기간 동안 Merkler는 4명의 관심 있는 인수자를 해고했으며, 그 중 1988년 Coniston Partners와의 격렬한 대결은 전체 사건의 절정이었습니다.Geely는 주주 대리 투표에서 겨우 52%의 찬성표를 얻어 간신히 놓쳤습니다.그러나 동시에 회사는 주당 45달러의 가격으로 1,900만 주를 다시 사야 했습니다.Geely의 발행 주식은 55%에서 35%로 떨어졌습니다.1986년에서 1988년 사이에 회사는 15억 달러의 주주 지분을 부채로 대체하여 Geely의 순자산이 단기적으로 마이너스가 되었습니다. □원칙 : 단순하고 이해하기 쉬움

이때 버핏은 친구 조셉에게 전화를 걸었다.Geely의 이사회 구성원인 Joseph Sisco는 필요한 자본을 보충하기 위해 Berkshire의 자금을 Geely에 제공할 용의가 있음을 표명했습니다.지리자동차는 1989년 7월 버크셔에 6억 달러 상당의 전환특별주를 발행해 대출금을 상환했다.버핏은 연간 배당금 8을 받았습니다.75퍼센트, 10년 이내에 상환해야 하는 전환 신주인수권, 주당 50달러의 가격으로 보통주로 전환할 수 있는 권리, 현재 주가의 20%보다 높은 가격.Geely의 사업은 우리를 기쁘게 합니다. Bart는 "Charlie(Meng Jie)와 저는 우리가 회사의 경제를 이해하고 있으며 따라서 우리가 회사의 미래에 대해 합리적이고 지적인 추측을 할 수 있다고 믿습니다.1989년 버핏은 지리의 이사회에 합류했다.같은 해에 그들은 인덕션 면도기도 도입했고 두 가지 우연의 일치는 회사에 상당히 유익했습니다(그림 7.3 참조).

Geely의 전환 특별 주식의 조건으로 인해 Buffett은 2년 이내에 전환을 할 수 없습니다.그러나 Geely는 보통주의 가격이 연속 20 거래일 동안 62.00을 초과하는 경우 액면가에 따라 전환 특별주를 상환할 수 있는 권리를 보유합니다.5달러면 강제 전환이 가능합니다.유도 면도기 출시 후 Geely는 번창하고 있습니다.주당순이익은 매년 20%씩 증가하기 시작했습니다.세전 총이익률은 12%에서 15%로 증가했고, 자기자본이익률은 1980년대 초반의 두 배인 40%에 달했다. 1991년 2월 회사는 1대 2 주식 분할 정책을 발표했습니다.당시 Geely의 주가는 주당 73달러였습니다.연속 거래일이 20일 이상인 지금 주가는 62입니다.5달러 이상에서 회사는 Berkshire의 전환 가능한 특별 주식의 환매를 발표했습니다.Berkshire는 전환 과정을 거쳐 Geely 보통주 1,200만주 또는 Geely 발행 주식의 11%를 받았습니다.버크셔가 지리에 6억 달러를 투자한 지 2년도 안 돼 87억 달러로 늘었고, 배당금을 제외하면 여전히 45%의 이익을 내고 있다.

□원칙: 실질적 가치 판단 버크셔는 1의 상서로운 수익률을 가지고 있기 때문입니다.보통주의 7%, 수익률은 8입니다.75%의 전환가능 특별주, 그리고 Geely에 대한 그의 투자는 잠재적인 부가가치 고정 수입 증권을 가질 뿐만 아니라 지분에 의해 직접 부여되는 통제력을 가집니다.Berkshire가 Geely의 보통주를 유지하고 싶다면 Buffett은 Geely가 실제로 좋은 투자임을 이해해야 합니다.우리는 Buffett이 회사를 이해하고 있으며 회사의 전망이 밝다는 것을 알고 있습니다. Geely의 재무적 특징은 다음과 같습니다. 주주 지분 수익률과 세전 총 이익 마진이 증가하고 있습니다.회사가 가격을 올릴 수 있는 능력이 있다는 사실과 결합하여 주주의 자본 수익률을 높일 수 있으며 이는 회사의 경제적 영업권이 커지고 있다는 사실을 반영합니다.Merkel은 Geely의 장기 부채를 줄이고 주주 지분을 늘리기 위해 열심히 노력하고 있습니다.요컨대, 회사 주식은 구매할 가치가 있는 모든 전제 조건을 충족합니다.버핏이 해야 할 마지막 일은 지리의 주가가 과대 평가되지 않도록 회사의 가치를 결정하는 것입니다. 1990년 말 Geely는 2억 7,500만 달러의 주주 잉여금을 가졌습니다(부록의 표 A.22 참조).1987년에서 1990년 사이에 주주 이익은 연간 16% 증가했습니다.이 기간이 회사의 성장을 판단하기에는 너무 짧지만, 우리는 여전히 몇 가지 가정을 시작할 수 있습니다.실제로 1991년 버핏은 코카콜라와 지리를 비교했다.Buffett은 Coca-Cola와 Geely가 세계 최고의 기업 중 두 곳이며 향후 몇 년 동안 그들의 수익이 크게 증가할 것으로 기대한다고 말했습니다. 1991년 초, 30년 만기 미국 국채의 이자율은 8이었습니다.육십이 퍼센트.보수적인 추정을 위해 Geely를 할인율 9%로 평가한다.매우 중요한 점: 버핏은 증권의 위험 프리미엄을 할인율에 포함하지 않았습니다.코카콜라와 마찬가지로 지리자동차의 기초수익이 할인율보다 빠르게 증가하므로 2단계 할인 모델을 다시 사용해야 합니다.10년 동안 연간 소득 성장률이 15%라고 가정하면 그 이후에는 성장률이 5% 느려집니다.그런 다음 9%의 할인율에서 Geely의 기업 가치는 약 160억 달러입니다(부록의 표 A.23 참조).Geely의 향후 연간 성장률을 12% 미만으로 가정하면 회사 가치는 약 126억 달러가 될 것이며, 10%의 비율로 성장한다면 회사 가치는 108억 달러가 될 것입니다. □원칙: 이상적인 가격으로 구매 1984년부터 1990년까지 Geely의 연평균 수익률은 27%였습니다.1989년에는 이윤율이 48%에 달했습니다(그림 7.4 참조).버크셔가 특별주를 보통주로 전환하기 전인 1990년 지리의 주가는 28% 상승했다.1991년 2월 Geely의 주가는 사상 최고가인 주당 $73(분할 전)를 기록했습니다.당시 이 회사의 발행주식수는 9700만주였다.버크셔가 전환권을 행사하면 총 주식수는 1억9000만주로 증가하고 지리 주식의 시가총액은 80억3000만달러다. 지리의 성장률 가정에 따르면 특주 전환 시 회사의 시가는 50%(지리의 성장률을 15%로 가정) 또는 37%(지리의 성장률을 12%로 가정) 또는 25% 전환 (Geely 주주의 미래 성장률을 10%라고 가정할 경우).연간 성장률을 7%로 가정하면 Geely의 가치는 85억 달러로 시장 가치와 거의 같습니다.1991년의 가정가치와는 상관없이 이러한 설정가치와 비교했을 때 Geely의 기업가치는 과대평가되지 않았다. □원칙: 달러 가정 1992년 말 Geely의 주가는 주당 56달러(주식 분할 전 112달러)에 도달했습니다.Berkshire의 미실현 자본 이득은 7억 6,500만 달러로 127%(원래 투자금 6억 달러)의 수익이었습니다.1988년부터 1992년까지 Geely의 시장 가치는 93억 달러 증가했습니다. 이 기간 동안 Geely는 미화 16억 달러를 벌어들였으며 이 중 미화 5억 8200만 달러는 주주들에게 분배되었고 재투자를 위해 미화 10억 1100만 달러를 보유했습니다.잉여금 1달러당 회사의 시장 가치는 9씩 증가합니다.이러한 평균 이상의 성과는 S&P 산업 지수와의 비교에 반영됩니다(그림 7.4 참조).Geely의 면도날 사업은 국제화의 수혜자입니다.개발도상국에서 면도날 단위 판매량이 30% 증가하고 있으며 Geely가 인도와 중국에 진출함에 따라 이 비율로 계속 증가할 것입니다.개발도상국에서 면도날의 영업이익률은 미국에서 40%로 높지 않지만 평균적으로 20%에 육박하는 수준에 이를 수 있다. Geely는 전형적인 기업으로, 초기에는 매출총이익이 낮은 단날 블레이드를 만들었습니다.시간이 지남에 따라 개선된 면도기가 도입되어 총 마진이 높아졌습니다.이익을 늘리기 위해 회사는 판매 기반을 늘렸을 뿐만 아니라 매출총이익도 지속적으로 개선했습니다. 요컨대 Geely의 미래는 밝아 보입니다.매일 밤 잠자리에 드는 것은 기쁨이라고 버핏은 말합니다. 25억 명의 남성이 다음날 아침에 면도할 것이라는 사실을 알고 있기 때문입니다. 일반 역학 General Dynamics는 두 가지 별개의 산업에서 운영됩니다.미국 핵잠수함의 선도적인 설계 및 제작업체이자 미 육군의 M1A1 및 M1A2 전투 차량을 포함한 장갑차 제조업체입니다.1990년에는 McDonnell Douglas Corporation에 이어 미국에서 두 번째로 큰 방산업체였습니다.General Dynamics는 미국에 미사일 시스템(Tomahawk, Sparrow, Stinger 및 기타 첨단 순항 미사일), 방공 시스템, 우주 발사대 및 전투기(F︱16)를 공급합니다.1990년에는 회사의 총 매출이 100억 달러를 넘어섰습니다.1993년 이전에 회사의 매출은 35억 달러였습니다.매출 감소에도 불구하고 주주가치는 7배 이상 증가했다. 1990년 베를린 장벽이 무너지면서 미국의 오랜 냉전 종식을 알렸습니다.그 후 몇 년 동안 소련에서 공산주의가 무너졌습니다.제1차 세계대전에서 베트남까지 어렵게 얻은 모든 승리에 대해 미국은 국방 자원을 재정비해야 합니다.냉전이 종식되면서 미군은 또 다른 구조조정 국면을 맞이하고 있다. 1991년 1월 General Dynamics는 William을 임명했습니다.Anders (William Anders)는 회사의 총책임자를 역임했습니다.당시 제너럴 다이내믹스의 주가는 주당 19달러로 10년래 최저치였다.처음에 Anders는 General Dynamics가 축소된 국방예산에도 불구하고 여전히 더 많은 실제 가치를 창출할 수 있다고 월스트리트를 설득하려고 했습니다. 그는 애널리스트를 편향시킬 수 있는 재정적 역풍을 제거하기 위해 회사 구조 조정에 착수했습니다.그는 자본 지출과 연구 개발에서 수십억 달러를 삭감하고 수천 명의 일자리를 삭감했으며 회사 주식 실적에 기반한 임원 보상 계획을 구현했습니다. Anders는 방위 산업이 근본적으로 변화했으며 General Dynamics가 생존을 위해 비용 절감뿐만 아니라 과감한 조치를 취해야 한다는 사실을 이해하게 되었습니다.초기 구조조정에도 불구하고 방위산업은 여전히 ​​심각한 설비과잉 문제에 직면해 있어 방위산업이 계속 운영될 수 없게 될 것입니다.국방예산 축소는 궁극적으로 상대적으로 작은 회사로 이어지거나 기업을 비방산 산업으로 다각화하거나 소규모 기성 방위 사업을 완전히 장악하게 될 수 있습니다. □ 원칙 : 다른 법인을 맹목적으로 따르지 않는다. 1991년 10월 Anders는 컨설턴트에게 방위 산업 연구를 수행하도록 의뢰했습니다.본 연구의 결론은 방산업체의 비방산업체 인수합병 실패율이 80%에 달한다는 것이다.이 연구는 또한 과도한 생산 능력 문제가 해결되지 않는 한 방위 산업이 효과적으로 운영될 수 없다고 지적했습니다.Anders는 회사가 성공하려면 합리적인 개혁을 해야 한다고 믿습니다.따라서 General Dynamics는 첫째, 시장 반응이 좋거나 시장 독점력이 있는 제품을 유지하고, 둘째, 규모의 경제를 충족하는 제품만 계속 운영하기로 결정했습니다.즉, 규모의 경제와 재무 건전성뿐만 아니라 R&D 지출과 생산 규모 간의 균형을 맞출 수 있는 제품이라고 Anders는 충분한 양을 생산하지 못하는 기업은 매각될 수밖에 없다고 말했습니다. 처음에 Anders는 GM이 잠수함, 탱크, 항공기 및 우주 시스템이라는 네 가지 핵심 작업에 집중할 것이라고 믿었습니다.이러한 산업 분야에서 GM은 시장을 주도하고 있으며 앤더스는 GM이 축소되는 방위 시장에서 여전히 살아남을 것이라고 판단합니다.다른 GM 사업은 매각되었습니다. 1991년 11월 GM은 Data Systems 회사를 Computer Sciences에 2억 달러에 매각했습니다.이듬해 회사는 Cessna Aircraft를 Textron에 6억 달러에 매각했고, 얼마 지나지 않아 미사일 사업을 Hughes Aircraft에 4억 5천만 달러에 매각했습니다.6개월도 채 안되어 회사는 비핵심 비즈니스를 매각하여 12억 5천만 달러를 추가했습니다.Anders의 움직임은 월스트리트의 관심을 끌었습니다.1991년 GM의 주가는 112% 상승했다.Anders의 다음 행동은 Buffett의 관심을 끌었습니다. □원칙: 합리적인 운영 회사가 보유하고 있는 현금과 관련하여 Anders는 회사가 먼저 유동 자산의 요구를 충족시킬 것이라고 발표했습니다.그런 다음 재무 건전성을 확보하기 위해 부채를 줄입니다(그림 7.5 참조).부채를 줄인 후에도 GM은 여전히 ​​필요한 것보다 더 많은 현금을 가지고 있습니다. 국방예산이 줄어드는 상황에서 역량을 키우는 것은 말이 안 되고, 비방위 산업으로의 다각화는 도산으로 이어진다.그래서 Anders는 초과 현금을 주주들에게 이익이 되도록 사용하기로 결정했습니다.1992년 7월 입찰 게임의 규칙과 점진적으로 가격을 낮추는 경매 조건에 따라 General Dynamics는 주당 65.5에 매각되었습니다.서른일곱에서 일흔둘.30% 발행 주식 1,320만 주를 25달러에서 25달러 사이의 가격에 매입했습니다(그림 7.6 참조). 1992년 7월 22일 아침, Buffett은 Anders에게 Berkshire의 보험 자회사가 GM 주식 430만 주를 매입했다고 전보를 보냈습니다(그림 7.9 참조).Buffett은 Anders에게 GM의 사업 전략에 깊은 인상을 받았으며 투자를 원했기 때문에 주식을 샀다고 말했습니다.지난 9월 버핏은 제너럴 다이내믹스의 이사회가 앤더스가 총지배인으로 남아 있는 한 버크셔 주식으로 대표되는 의결권을 갖게 될 것이라고 발표했다. 버크셔의 보통주 대부분은 최근 버핏이 제너럴 다이내믹스를 인수한 사실에 당황했습니다.그것은 전통적인 Buffett 구매 스타일의 특징을 가지고 있지 않으며 더 이상 단순하고 이해하기 쉬운 회사가 아니며 지속적으로 뛰어난 성과를 거두지 못합니다.또한 장기적 전망에 대해 낙관적이지 않습니다.이 회사는 정부에 의해 통제될 뿐만 아니라(General Dynamics 사업의 90%는 정부 계약에서 발생) 방위 산업 시장은 축소되고 있습니다.General Dynamics는 수입이 적고 주주 지분에 대한 중간에서 낮은 수익률을 기록했습니다.또한 미래 현금 흐름을 예측할 수 없습니다.그렇다면 버핏은 그 가치를 어떻게 결정할 수 있을까요?대답: 처음에 Buffett은 장기 투자로 General Dynamics 보통주를 구입하지 않았습니다.그는 재정 거래를 위해 General Dynamics 주식을 샀습니다. 버핏은 제너럴 다이내믹스 주식을 매수할 때 운이 좋았다고 썼습니다.지난 여름까지는 회사 활동에 별로 관심을 두지 않았다.공개매수를 통해 약 30%의 자사주를 매입한다고 발표했을 때 나는 차익거래 기회를 예상했다.나는 약간의 이익을 내기를 바라며 Berkshire를 위해 회사 주식을 사기 시작했습니다.차익거래를 위한 첫 매수이기 때문에 재무 및 영업 실적에 대한 일부 조건을 포함해 버크셔 주식 투자 원칙이 적용되지 않는다.그러나 버핏은 장기 보유자가 되었다.하지만 회사 운영에 대해 배우기 시작했다고 Buffett과 Bill이 말했습니다.General Dynamics의 총책임자로서 Anders의 단기 성과.내가 본 것은 내 눈을 빛나게 했다.Bill은 잘 조직된 합리적인 전략을 가지고 있으며, 자신의 아이디어를 적극적으로 구현하고 그 결과는 정말 유익합니다.버핏은 원래 차익 거래 아이디어를 포기했을 뿐만 아니라 장기 주주가 되기로 결정했습니다. 분명히 General Dynamics에 대한 Buffett의 투자는 Bill에 대한 투자입니다.동료들의 비합리적인 행동에 앤더스가 맹목적으로 저항할 수 있느냐가 큰 시험대가 될 것이다.비평가들은 앤더스가 회사를 해체했다고 말하지만 앤더스는 단순히 회사의 실현되지 않은 가치를 현금으로 전환한 것으로 보고 있다.1991년 그가 취임했을 때 General Dynamics는 장부가의 60%에 거래되고 있었습니다(그림 7.7 참조).최근 10년 동안 다른 10개 방위산업체 중 17개사와 비교했다.연평균 수익률은 1%이며 S&P 산업 지수는 17입니다.6%의 이윤율로 General Dynamics는 주주를 위해 9.9%를 창출했습니다.연복리 수익률 1%.버핏은 회사가 장부 가치보다 낮은 시가로 거래되고 현금 흐름을 창출하는 것을 보고 강제 지분 양도 계획을 적극적으로 시작했습니다.또한 무엇보다 운영자는 주주의 이익을 보호하기 위해 노력을 아끼지 않습니다. General Dynamics는 이전에 항공기 및 우주 시스템 사업부가 핵심 사업으로 남을 것이라고 가정했지만 Anders는 해당 사업부를 매각하기로 결정했습니다.Aircraft Corporation은 Lockheed에 매각되었습니다.General Dynamics, Lockheed 및 Boeing은 각각 3분의 1의 지분을 소유하고 있는 차세대 전투기 F︱22의 파트너입니다.이제 Lockheed는 General Dynamics로부터 성숙한 F︱16 비즈니스를 인수했으며 F︱22 프로그램에서 Boeing은 강력한 2/3 지분을 가진 파트너가 되었습니다.Space Systems 사업부는 Space Launch System 제작자 Martin E에게 매각되었습니다.마리에타(마틴 마리에타).항공기 및 우주 시스템 판매로 General Dynamics는 17억 2천만 달러의 자본을 확보하게 되었습니다. 현금 흐름이 다시 풍부해지면 회사는 다시 한 번 주주들에게 배당금을 분배합니다.1993년 4월 회사는 주주들에게 주당 20위안의 특별 배당금을 지급했습니다.7월에 회사는 주주들에게 주당 18위안의 특별 배당금을 지급했습니다.또한 10월에는 주주들에게 주당 12위안의 특별 배당금을 지급했습니다.회사는 1993년 주주들에게 주당 50달러의 누적 특별 배당금을 지급하고 분기 배당금 지급액을 ○에서 늘렸다.40 ○을 ○로 올렸습니다.$60(그림 7.8 참조). 1992년 7월부터 1993년 말까지 버크셔는 제너럴 다이내믹스 주식에 주당 72달러에 투자하는 한 2달러를 벌었습니다.60달러의 보통주 배당금과 50달러의 특별 배당금이 있었고 주가는 103달러로 상승했습니다.이제 Anders가 General Dynamics의 금전적 가치를 청산하고 주주들에게 현금 배당금을 지급하기 시작했기 때문에 General Dynamics의 주식 투자 수익률은 동종 기업을 능가했을 뿐만 아니라 S&P 산업 지수도 능가했습니다(차트 7.9 참조). 버핏은 언제까지 제너럴 다이내믹스를 소유하게 될까요?그는 자기 자본 수익률이 만족스럽고 회사의 전망이 좋아 보이고 시장이 General Dynamics의 주식을 과대 평가하지 않으며 정직하고 유능한 사람들이 운영하는 한 보유할 것이라고 말했습니다.현재 가격으로 General Dynamics가 과대 평가되었는지는 의문입니다.그러나 Anders가 정직하고 유능한 운영자라는 데는 의심의 여지가 없으며 Anders와 General Dynamics는 그들이 불리한 산업 조건에 직면하여 비즈니스 성과를 어떻게 능가했는지에 대한 교과서적인 예일 수 있습니다. 연방 주택 융자 모기지 공사 Federal Home Loan Mortgage Corporation(Feddie Mac Freddie Mac)은 1970년에 의회가 인가하고 정부가 후원하는 상장 회사입니다.법령에 따르면 이 회사의 임무는 2차 시장에서 지역 주민들에게 안정적인 주거용 모기지 사업을 제공하는 것입니다.Freddie Mack는 대부업체로부터 모기지를 구입하고 그 모기지를 풀링하여 증권화했습니다.이러한 모기지 증권은 투자자에게 판매됩니다.자본 시장과 모기지 채권자를 통합함으로써 Freddie Mack는 대출 기관과 투자자의 비용을 줄일 수 있습니다.마지막으로, 비용 절감으로 주택 구매자가 모기지를 더 저렴하게 이용할 수 있습니다. □원칙 : 단순하고 이해하기 쉬움 Freddie Mac의 기업 목표는 분명합니다.주요 수입원은 이자율 수입원으로, 첫째, 회사는 대부업자의 모기지 자산을 관리 및 유지하기 위한 취급수수료를 받고, 증권투자자에게 원리금 지급을 보장합니다.이 수속소득은 담보보증기간 동안 벌어들이며 스프레드 소득의 가장 큰 부분을 차지하며 둘째, 회사는 담보대출기관으로부터 매월 원리금을 지급받는다.이자와 원금이 모기지 증권 투자자에게 전달되기 전에 프레디맥은 단기 증권에 투자하여 투자 수익을 얻습니다.다른 전통적인 금융 기관과 마찬가지로 Freddie Mac은 투자 수입과 이 부채 비용 간의 차액을 벌어들입니다.이 세 가지 수입원에서 나오는 현금 흐름이 사업의 수입을 창출합니다. □원칙 : 장기적 전망이 유망하다 1992년 초에 전통적인 세대 가족에 대한 모기지는 7000억 달러에 달했으며 이 중 64%는 Freddie Mac과 그 계열사인 Fannie Mac에 의해 증권화되어 매각되었습니다.Fenima(Federal National Mortgage Corporation) 역시 정부가 후원하는 기업으로 거주자에게 모기지 파이낸싱을 제공합니다.두 회사는 유사한 구조와 비즈니스 유형을 가지고 있습니다.이 두 회사는 정면 승부했지만, 진입 장벽이 높은 성장 시장에서 금세 양대 독점 제품 공급업체가 되었습니다.버핏은 "이중 독점은 독점 다음으로 두 번째"라고 말했다.이니셔티브와 정부 지원 인센티브로 인해 Freddie Mack와 Fenimay는 모기지 서브프라임 시장에 진입하는 다른 회사보다 이미 경쟁 우위를 확보하고 있습니다.이러한 경쟁 우위는 앞으로도 계속될 것입니다. 듀오폴리 생산자로서의 지위 외에도 두 회사는 점진적으로 확장되는 시장의 최적점을 누리고 있습니다.지난 20년 동안 2차 시장에 판매된 전통적인 1세대 주택 모기지의 비율은 상당히 증가했으며 계속해서 증가할 것으로 예상됩니다.1990년 저축대부개정법(Savings and Loan Amendment Act)은 저축은행이 다양한 모기지 증권 포트폴리오를 보유하지 않는 한 대출 손실에 대한 더 큰 충당금을 따로 마련해야 한다고 규정했습니다.기본적으로 새로운 법은 전통적인 모기지 자산 제공업체가 1988년 모기지의 33%에서 1992년 모기지의 60%로 더 많은 사업을 Freddie Mac과 Fenimay에 제공하도록 강제합니다. 1984년 Freddie Mac은 Federal Home Loan Board(Federal Home Loan Board) 회원들에게 특별 주식을 발행했는데, 이는 Federal Home Loan Board 회원들이 Freddie Mac의 자금원이 되었음을 의미합니다.단, 주식소유는 조합원에 한합니다.몇 년 후 주식이 회사의 기본 가치를 반영하지 않았기 때문에 Freddie Mack는 뉴욕 증권 거래소에 상장하여 일반 대중에게 주식을 제공하기로 결정했습니다. 1988년에는 처음으로 연방 대출 위원회의 구성원만이 Freddie Mac 주식을 소유할 수 있었을 뿐만 아니라 일반 투자가도 소유할 수 있었습니다.1988년 Wesco의 Mutual Savings는 Freddie Mac의 미지급 지분을 4%로 늘렸습니다(그림 7.10 참조).Berkshire Hathaway도 Wesco 주식의 80%를 소유하고 있기 때문에 간접적으로 Freddie Mac 주식의 수혜자가 되었습니다. □원칙 : 자기자본이익률 상호저축회사 회장 찰리.Meng Jie는 Freddie Mac이 기존 S&L보다 우수하다고 정확하게 계산했습니다.Freddie Mac은 상당한 취급 수수료와 스프레드를 벌고 동시에 이자율 위험을 피하기 때문입니다(회사는 작은 모기지 투자 포트폴리오를 유지함).그가 알아차린 것: Freddie Mac은 S&L의 상위 10%보다 낫습니다.이에 대한 증거는 Freddie Mac의 높은 자본 수익률에서 찾을 수 있습니다.대부분의 저축 및 대출에 비해 Freddie Mack은 예금에 대한 이자를 지불하지 않기 때문에 이러한 수익이 어느 정도 유지됩니다. □원칙: 실질적 가치 판단 1992년 4월 Freddie Mac은 주식을 1대 3으로 분할하여 현재 1억 8천만주의 발행 주식을 보유하고 있습니다.1991년 버크셔는 프레디맥 보유 주식을 늘렸습니다.1992년에 Buffett은 추가 주식을 모으기 시작했고 연말까지 Berkshire는 회사의 16,196,700주(분할되지 않은)를 소유했습니다.버핏은 보유 주식을 3억 3,700만 주 늘렸고, 그 기간 동안 주가는 182% 상승했습니다.Berkshire는 현재 Freddie Mac의 9%를 소유하고 있습니다.버핏은 이 주식 매각에 도달하기 전에 이미 회사의 가치를 분명히 보았습니다. 1986년 Freddie Mack의 순이익은 2억 4,700만 달러였습니다.1991년까지 수익은 5억 5,500만 달러로 증가했습니다(그림 7.11 참조).지난 5년 동안 주주 이익은 연간 17% 성장했습니다.Freddie Mac의 가치는 현재 수익의 할인을 포함할 뿐만 아니라 회사 수익의 향후 성장도 고려합니다.우리는 Buffett이 Freddie Mack의 장기 전망에 대해 상당히 낙관적이라는 것을 알고 있습니다.회사는 또한 주주 지분에 대한 높은 수익률을 얻습니다.그래서 경쟁하는 회사가 2개뿐이라 성장 가능성이 있는 사업이다.회사 운영자는 이자율 위험을 통제하기 위해 부지런히 일하고 모기지 신청자의 대출 신용도를 부지런히 확인합니다.所以經營者相信佛萊迪麥克仍會在未來幾年繼續保持每年的高盈餘成長。 使用二階段折現模型，最能適切評估出佛萊迪麥克的價值。如果我們假設佛萊迪麥克的盈餘在未來十年的成長率為一五％，然後再以比較緩慢的五％成長，用九％的貼現率（三十年期美國政府債券的平均收益）折現一九九一年五億五千五百萬美元的盈餘後，佛萊迪麥克在一九九二年的價值是三百二十億美元（見附錄表格Ａ．２４）；如果我們假設在第一個階段是以一二％成長，則佛萊迪麥克在一九九二年會有二百五十億美元的價值；如果我們假設在第一個階段是以一○％成長，則一九九二年的折現值是二百一十億；如果我們假設在第一個階段是以七％的速度成長這只是經營者所相信的盈餘成長率的一半，佛萊迪麥克的身價為一百七十億美元。在這個最低的估計價值之下，巴菲特在一九九二年以公司價值的四三折，買下佛萊迪麥克公司的股票。 為什麼在一九九二年，佛萊迪麥克以低於其實質價值的價格進行交易？投資人在想：也許公司未來無法繼續保持它的盈餘成長。他們懷疑經營者可能會藉由增加自己的有價證券投資組合，或放寬抵押條件來增加信貸及利率風險，但是沒有證據可以證實這些懷疑。也許是因為佛萊迪麥克的股價曾經在一九九一年上漲了一八二％（見圖７．１２），所以，投資人不認為價格會再上漲。無論是基於什麼樣的理由，在一九九二年，沒有任何證據顯示佛萊迪麥克的股價被高估。即使我們假定佛萊迪麥克的盈餘每年只有四％的成長率這是美國國內生產總值的一般成長率，則佛萊迪麥克的公司價值在一九九二年仍有一百一十一億美元。 □原則：一美元的假設 在一九八九年至一九九二年的四年間，佛萊迪麥克賺進了二十億二千八百萬美元。在分配過普通股及特別股的股利之後，公司保有十五億三千九百萬美元。在這段期間，公司的市場價值從四十億三千三百萬增加到八十七億二千三百萬美元。公司每保留一美元的盈餘，約會增加三．○四美元的市場價值。 □摘要報告 佛萊迪麥克有著不尋常的歷史。它類似政府部門的地位使許多投資人感到困惑。由傳統只能藉由儲貸持有公司的特別股，轉變到一般大眾皆可持有公司的股票，這種轉變是令人費解的。曾經有一段不算長的時間，一些人誤認為聯邦住宅貸款抵押公司和聯邦儲貸保險公司（Ｆｅｄｅｒａｌ Ｓａｖｉｎｇ ａｎｄ Ｌｏａｎ Ｉｎｓｕｒａｎｃｅ Ｃｏｒｐｏｒａｔｉｏｎ，ＦＳＬＩＣ）注定有相同的命運。巴菲特看穿了這種困惑。無疑地，魏斯科早期對佛萊迪麥克的持股，給與了它某種優勢，那優勢便是對公司的了解。這了解是任何一個肯花時間調查企業的人都會得到的。巴菲特表示：只有當優良的公司被不尋常的訊息包圍，導致股價被錯誤評價的時候，才是真正大好的投資機會。佛萊迪麥克正是這種不尋常的股票。股票市場錯估公司的價值。那些努力調查、了解公司的投資人，值得因此而獲利（見圖７．１２）。 健力士公司 健力士（Ｇｕｉｎｎｅｓｓ Ｐｌｃ）是一家國際性公司，從事知名品牌酒精類飲料的生產、分銷和行銷業務。在英國，健力士是第四大淨出口商，也是第十一大公司。就利潤而言，健力士是世界最大的酒精類飲料生產公司。健力士有二個主要的營運公司：聯合蒸餾酒製造公司（Ｕｎｉｔｅｄ Ｄｉｓｔｉｌｌｅｒｓ，生產烈酒）和健力士國際釀酒公司（Ｇｕｉｎｎｅｓｓ Ｂｒｅｗｉｎｇ Ｗｏｒｌｄｗｉｄｅ，生產釀酒）。 聯合蒸餾酒製造公司執蘇格蘭威士忌酒世界銷售之牛耳。它生產世界最暢銷的蘇格蘭威士忌酒約翰走路，以及其他廣受歡迎的蘇格蘭威士忌品牌，包括鐘牌（Ｂｅｌｌ，英國最暢銷的蘇格蘭威士忌酒）、德瓦爾白標（Ｄｅｗａｒ'ｓ Ｗｈｉｔｅ Ｌａｂｅｌ，美國最暢銷、世界銷售量第五的蘇格蘭威士忌酒），和白馬陳年老酒（Ｗｈｉｔｅ Ｈｏｒｓｅ Ｆｉｎｅ Ｏｌｄ，日本最暢銷、世界銷售量第七的蘇格蘭威士忌酒）。健力士也生產世界銷售量最大的琴酒、戈登琴酒，銷售量超越其最大競爭者百分之五十以上。它也生產在美國廣受歡迎的進口琴酒譚克雷（Ｔａｎｑｕｅｒａｙ）。營業利潤方面，在一九九二年，和格蘭麥特（Ｇｒａｎ Ｍｅｔ）的五億零九百萬英鎊、西葛萊姆（Ｓｅａｇｒａｍ）的四億七千萬英鎊，以及萊昂斯聯盟（Ａｌｌｉｅｄ Ｌｙｏｎｓ）的四億零九百萬英鎊相比，健力士／聯合蒸餾酒製造公司則賺進了七億六千九百萬英鎊。 健力士國際釀酒公司在產量方面是世界第七大釀酒公司，就營業利潤而言則是世界第三大酒廠。健力士的商品分別在四十四個國家釀造，和在超過一百三十個國家銷售。健力士主要的釀酒品牌包括世界第一的健力士黑啤酒，佔該公司啤酒產量的四○％。健力士也生產豎琴牌（Ｈａｒｐ Ｌａｇｅｒ）和克魯茲坎伯（Ｃｒｕｚｃａｍｐｏ Ｌａｇｅｒ）儲藏啤酒、史密斯威克（Ｓｍｉｔｈｗｉｃｋ'ｓ Ａｌｅ）麥酒和凱利伯（Ｋａｌｉｂｅｒ）等。健力士國際釀酒公司的組織畫分為四個營運區域：愛爾蘭、歐洲、美非和亞太四個地區。健力士國際釀酒公司在一九九二年的年度銷售額為四十三億六千萬英鎊，而其營業利潤為七億九千五百萬英鎊。營業利潤的一五％來自英國，其餘為美國一九％、亞太地區二○％、歐洲二九％，世界其他地區則為一七％。 □原則：簡單且易於了解 健力士是波克夏對外國公司的第一項重大投資。而巴菲特認為健力士和可口可樂以及吉利，是非常類似的公司；而巴菲特在可口可樂和吉利的經驗，使他對投資健力士公司非常地放心。雖然可口可樂和吉利一樣，其根據地為美國，然而和健力士相同的是，它們大部分的利潤仍來自其國際營運。巴菲特解釋說：的確，就賺取利潤的地點而言一個大陸接著一個大陸可口可樂和健力士表現出強烈的同質性。然而，巴菲特很快地指出，他不會把這兩家公司所生產的飲料給搞混，他仍然是忠實的櫻桃可樂迷。 然而，身為一名投資人，可口可樂和健力士之間的相似點是很明顯的。兩家公司都銷售飲料，可口可樂銷售世界第一的不含酒精飲料，健力士銷售世界第一的蘇格蘭威士忌酒和琴酒等含酒精飲料。兩家公司都了解到它們的國內市場已趨飽和，增加利潤的最佳途徑，就是將錢投資在新的或是正在冒出頭的國家。最後一點，兩家公司的飲料都是受世界推崇的知名品牌。由於兩家公司的飲料產品在市場均有特許權（產品有差異性、獨佔性），它們不僅在國際上有銷售成長的空間，還因為它們在價格上的定價彈性甚大，因此有賺取超出平均獲利率的潛力。 □原則：長期前景看好 令人困惑的是，在人們酒喝的越來越少的同時，為什麼製酒公司的遠景仍被看好？在美國，過去十年有大部分的時間，烈酒的銷路以每年三個百分點下滑，全球的銷量也不斷遞減。在一九九一年，波克夏買下健力士的那一年裡，自由世界的烈酒銷售量下滑一個百分點，為五億二千五百萬箱。然而，當年的健力士總經理安東尼．泰尼特（Ａｎｔｈｏｎｙ Ｔｅｎｎａｎｔ）表示，事實上，在任何企業中，銷售量不是企業是否仍有發展機會的理想指標。 製酒工業體認到，在美國、英國和北歐等發展已飽和的市場中，消費量漸漸減少的事實。在了解到它們的顧客喝酒減少之後，製酒公司企圖說服顧客喝比較好和比較貴的酒。這一經營策略叫做消費升級（ｔｒａｄｉｎｇ ｕｐ，編註：指以高價及高質量商品來取得信譽，並取得較好商業等級的經營政策）。世界製酒工業的行銷廣告用詞是要過更好的生活，就要喝更好的酒。這個廣告用詞同時被推銷到世界上已成熟的工業化市場和開發中國家。烈酒公司賺取到暴漲的利潤，乃是精緻化的廣告行銷手段，恰巧迎合了開發中國家日益富裕的生活水準所致。當生活水準提高時，泰國、巴西和東歐國家的人則認為約翰走路、奇維斯、戈登琴酒是成功身分的象徵。健力士有一種了不起的能力，能夠把酒當身分表徵一般去銷售查理．孟傑如此表示，價格越高，代表地位愈尊貴。 這種市場在美國稍微顯得不振。經濟不景氣已經迫使消費者認為價值商標，比那些高價位品牌來得重要。但是產業專家預測：這種購買模式將只是短暫的。酒和香煙不同，絕大多數的酒品消費具有週期性。重視精神層次的消費者不會因價格感到壓力，而對酒品的消費有所影響。 酒公司比大多數其他消費品公司先抓住三個重要的概念。它們了解自己的國際商標利潤豐厚。約翰走路大約每年貢獻給健力士五億美元的營業利潤。老字號的產品有增值趨向，新品牌想要強行打入市場幾乎是不可能的。最近的一個新熱門品牌是貝利出品的愛爾蘭雪利醇酒（Ｂａｉｌｅｙ'ｓ Ｏｒｉｇｉｎａｌ Ｉｒｉｓｈ Ｃｒｅａｍ），它在一九八○年進入烈酒市場。 酒公司所抓住的第二個概念是：控制產品在國外市場的定價和行銷通路，是相當重要的。公司很快學習到：一旦酒裝了瓶輸往國外，它原有的珍貴品牌已不在公司的掌握中，隨著新商標的取得，酒公司也取得了分銷據點。從一九八六年到一九九一年，健力士取得全世界的七百個配給點。 最後，酒公司不羞於和它們的競爭者合作。缺乏可口可樂財務的能力、行銷系統和資產，酒公司在新市場尋求合資企業。合夥會分散固定成本，但相對地也會分散收益來源。健力士有超過三十五個合夥企業，包括巴卡迪（Ｂａｃａｒｄｉ），負責在南美地區銷售健力士的產品。最近，健力士已經與軒尼詩（ＬＭＶＨ Ｍｏｅｔ Ｈｅｎｎｅｓｓｙ）形成二五％股權的合夥關係。雖然合夥企業近來經營頗為吃力，但是軒尼詩有寶貴的國際商標產品，包括佩瑞格農（Ｄｏｍ Ｐｅｒｉｇｎｏｎ）、Ｍｏｅｔ ＆ Ｃｈａｎｄｏｎ、Ｖｅｕｖｅ Ｃｌｉｃｑｕｏｔ、Ｐｏｍｍｅｒｙ、Ｍｅｒｃｉｅｒ、Ｃａｎａｒｄ Ｄｕｃｈｅｎｅ、Ｒｕｉｎａｒｔ、軒尼詩和御鹿白蘭地（Ｈｉｎｅ Ｃｏｇｎａｃ）。 □原則：毛利率 飲料產品的製造，不論是否為含酒精成分的，都是非常賺錢的生意。健力士是最有利潤的飲料公司，僅次於可口可樂。自一九八六年購併了聯合蒸餾酒製造公司後，健力士的稅前毛利率（見圖７．１３）已經穩定地上升。購併之前，健力士只是獨立的釀酒公司，獲利情況類似於安豪森︱布斯（Ａｎｈｅｕｓｅｒ︱Ｂｕｓｃｈ）公司。當健力士取得聯合蒸餾酒製造公司的高毛利率烈酒業務後，稅前的毛利率一躍為兩倍。 健力士對它的負債相當負責。在一九八六年收購聯合蒸餾酒製造公司之後，健力士的長期負債佔資本的四八％。在往後幾年裡，健力士積極償還公司的負債。在一九八八年之前，長期負債佔資本的一八％。在一九九二年，比例上揚到二九％，但是仍然比西葛萊姆和安豪森︱布斯來得低。 健力士不但能保持低負債比率，最近七年，還以每年超過二十個百分點的比率，增加公司的淨收益。自從買下聯合蒸餾酒製造公司後，健力士的利潤不斷成長，較其競爭對手超出許多。然而在此時期，銷售成長的平均值不到九個百分點，顯示出大部分的收益成長是毛利率拉大的結果；到一九九二年，在公司重組之前，利潤成長下跌到只有六個百分點。收益成長衰退的原因來自於全球性的經濟蕭條，特別是在軒尼詩裡的百分之二十五股權績效不良所致。儘管經濟不景氣，健力士仍期待能夠藉由提高其主要烈酒的售價，可以在下一年度增加公司的收益。 □原則：決定實質價值 飲料企業吸引人的特點之一，尤其是對烈酒和釀酒工業，就是和這項企業產生的現金流量比較起來，它所需要的資本支出和營運資本相當低。研發的需求不高，而製造費用也僅佔銷售百分比的一小部分。因此，飲料公司的資本回收速度快，而對一般成功的公司來說，包括健力士，資本回收速度是不斷上升的。和可口可樂一樣，健力士不但享有相當好的經濟商譽，同時也致力於增加這項資產的價值。 一九九一年，波克夏哈薩威以二億六千四百七十八萬二千美元的價格，買下健力士公司三千一百二十四萬七千股的股份。雖然巴菲特未曾提及以多少的匯率來換算英鎊的成本，我們可以十二個月的移動平均值來計算，匯率大約是一．七六美元。相對地，在這個匯率下，每一美元可以兌換五十六辨士（一百辨士等於一英鎊）。波克夏所持有的健力士股票，每一股的平均成本為八．四七美元或四．八一英鎊。一九九一年年底，健力士流通在外的股票為一百九十五萬二千股。而巴菲特在考慮購買某一股票時，他是以買下整個公司的角度來衡量。雖然他只有購買健力士股份的一．六％，但理論上，他會樂意以相同的價格買下整個公司。一九九一，巴菲特以每股四．八一英鎊買下健力士的股份。以十九億五千二百萬股來算，巴菲特等於是以九十三億八千九百萬英鎊買下整個公司。 一九九一年，健力士的淨收益是六億三千六百萬英鎊。公司有一億二千二百萬英鎊的折舊和分期攤還費用，及二億二千四百萬英鎊的資本支出。因此，股東盈餘等於五億三千四百萬英鎊。一九九一年美國政府的一般三十年期公債殖利率接近八．五％。我們確實知道，由於利率持續下降，巴菲特傾向於謹慎使用目前政府的公債殖利率。為了保守起見，在這份評估中，我們將使用百分之九的貼現率。如果我們將健力士的股東盈餘以百分之九的貼現率計算，健力士的價值則為五十九億三千三百萬英鎊（五億三千四百萬英鎊除以百分之九）。但是和可口可樂與吉利一樣，健力士大部分的價值並不只取決於目前盈餘的折現價值，而是目前盈餘的折現價值加上它未來盈餘的成長能力。 在一九八六年收購聯合蒸餾酒製造公司之後，健力士的盈餘成長以年平均二五％的速率增加。然而，在一九九○和一九九一年之間，盈餘減少到只有一三％的年增率，自此之後更持續下跌。當巴菲特在一九九一年決定購買健力士的時候，他知道公司的盈餘成長正從二五％下滑，而未來可能會降至較為實際的一○％到一五％的年增率。利用二階段折現模型，我們可以計算出健力士公司的價值。如果假設健力士在未來十年內以平均為一○％的年增率緩慢地成長，之後則為五％，並將公司的股東盈餘以九％折現，公司的價值為二百零九億八千三百萬英鎊（請參閱附錄表Ａ．２５）。以這個假設的成長率來算，巴菲特等於以其價值的百分之四十四買下了健力士公司。 如果我們假設在接下來的幾年內，公司以更低的五％成長率緩慢成長，則在一九九一年，健力士公司的價值為一百三十三億五千萬英鎊（五億三千四百萬英鎊除以（九％減五％））。在這低於紀錄的平均成長率下，巴菲特以公司價值的七折買下了健力士公司。 □摘要報告 幾年前，巴菲特承認說由於難以掌握公司的經營狀況，他沒有興趣購買外國公司。公司和外國股東之間的溝通，不像國內公司和其國內股東彼此間的連繫那麼理想。然而，他破例了。當然巴菲特頗感安慰的是他體認到，健力士的企業類型和波克夏持有的最大股份可口可樂相似。了解可口可樂如何運作，以及如何在世界經濟中獲益，巴菲特比較容易知道健力士如何可以達成它的目標。他也知道諸如可口可樂、吉利和健力士等擁有高價值特許權的公司，可採自由的方式經營，而仍然能保持中上的投資報酬率。因此在像健力士這樣的公司裡，股東並不是非常迫切地必須深入了解公司概況。巴菲特身為這家公司的一名外國股東，或許會比他擁有許多不具健力士般經濟吸引力的其他外國公司，更來得自信滿滿。 威爾斯法哥公司 如果通用動力是巴菲特曾經做過的投資中，最令人困惑的，那麼威爾斯法哥公司（Ｗｅｌｌｓ Ｆａｒｇｏ ＆ Ｃｏｍｐａｎｙ）可以說是他最引起爭論的一項投資。一九九○年十月，巴菲特宣布波克夏已經購買威爾斯法哥股票五百萬股，以每股平均五七．八八美元來計算，等於投資了二億八千九百萬美元在這家公司（參閱圖７．１４）。波克夏哈薩威現在是該銀行的最大股東，擁有百分之十的流通在外股份。 在該年稍早，威爾斯法哥曾經以每股八十六美元的高價上市，直到投資人開始放棄對加州地區銀行和互助儲蓄銀行的投資。他們害怕經濟不景氣正蔓延到西岸，會導致對商業區和住宅區的不動產市場的大量貸款損失。由於威爾斯法哥是加州銀行中，擁有最多商業不動產的一家，因此投資人賣出該公司的股票，而賣空者的行為更加劇其下跌的趨勢。威爾斯法哥股票於十月的賣空收益高達百分之七十七，差不多就在同時，巴菲特開始購買它的股票。 在接下來的幾個月，波克夏宣稱已經成為這家銀行的一個主要股東，威爾斯法哥似乎面臨重大戰鬥。一方面，巴菲特對股市抱持多頭的觀點，花二億八千九百萬美元打賭威爾斯法哥的價值會增加。在另一方面，投機者是賣空看跌，打賭威爾斯法哥股價必定將進一步下跌，因為它在年度中已經下跌了四九％。費西巴哈（Ｆｅｓｈｂａｃｈ）兄弟美國最大的賣空者與巴菲特持相反的看法。湯姆．巴頓（Ｔｏｍ Ｂａｒｔｏｎ）表示：威爾斯法哥是死定了，湯姆．巴頓是為費西巴哈兄弟工作的達拉斯財務主管。我不認為聲稱它們為破產大王是正確的，但是我認為雖不中亦不遠矣。也就是說，巴頓認為威爾斯法哥會跌到只剩百分之十幾的價格。喬治．莎樂（Ｇｅｏｒｇｅ Ｓａｌｅｍ）表示：巴菲特是出了名的討價還價者，也是長期投資者，喬治．莎樂是保德信證券公司（Ｐｒｕｄｅｎｔｉａｌ Ｓｅｃｕｒｉｔｉｅｓ）的證券分析師，但是，加州有可能會變成另外一個德州。喬治．莎樂所講的，正是那些曾經在能源價格下滑期間，在德州發生的銀行倒閉事件。在貝倫的約翰．利西歐（Ｊｏｈｎ Ｌｉｓｃｉｏ）表示：巴菲特毋須擔心誰在長期揮霍他的金錢，只要他不要一直試著選擇去買處於谷底價位的銀行股。 □原則：簡單且易於了解 巴菲特對銀行業務非常熟悉。一九六九年，波克夏哈薩威購買伊利諾州國家銀行信託公司（Ｉｌｌｉｎｏｉｓ Ｎａｔｉｏｎａｌ Ｂａｎｋ ａｎｄ Ｔｒｕｓｔ）百分之九十八的股權。一九七九年，銀行股票法案要求波克夏撤掉所有銀行的持股之前，巴菲特在波克夏的年報裡，每年都會報導在銀行投資的銷售額與盈餘。銀行在波克夏年報裡的地位，取代了波克夏其他的控股對象。 傑克．林華特幫助巴菲特了解保險企業的複雜性，而伊利諾州國家銀行的主席阿貝格（Ｇｅｎｅ Ａｂｅｇｇ），則教導巴菲特相關的銀行業務。巴菲特學到一件事實：銀行是有利潤的企業，只要經營者謹慎信用放款，而且要盡量縮減成本。巴菲特表示，我們的經驗是：一個習慣用高成本運作企業的經營者，在尋找增加間接費用的方法上，總有不尋常的能力，然而，一家營運艱困的企業，它的經營者通常會想要繼續發現另外可以縮減營運成本的方法，即使和競爭者相比，其成本已經較低了。在這方面，無人能超越阿貝格。 □原則：長期前景看好 巴菲特說，威爾斯法哥不是可口可樂。在任何絕大多數的情況下，很難想像可口可樂會有失敗的一天。但是，銀行業不同。銀行有可能會失敗，而且已有許多例子。巴菲特指出，銀行之所以失敗，絕大多數是因為管理上的錯誤。銀行之所以失敗，最大多數的情況是經營者愚笨地放款，而這是理性的銀行業者不會考慮的事。在銀行業資產通常是其股東權益的二十倍，任何管理上的疏失，甚至只涉及很小部分的資產，都能破壞銀行的股東權益。 然而，巴菲特說，銀行要成為一個良好的投資標的，這並不是不可能。如果經營者做他該做的事，銀行就能產生百分之二十的股東權益報酬率。雖然這比可口可樂或吉利賺得少，但它的股東權益報酬率還是高於大多數企業的平均值。巴菲特解釋：如果你是一個銀行家，不必要求在你的行業裡數一數二。你要做的事是：管理你的資產、負債和成本。銀行就像保險業，是一個商品企業。而且正如我們所知，在商品企業，經營者的一舉一動時常是企業最引人注意的一個特色。在這方面，巴菲特在挑選銀行投資時，是挑選經營者最好的銀行。他說：與威爾斯法哥一起，我們認為我們已經獲得這產業中最好的經營者卡爾．雷查德（Ｃａｒｌ Ｒｅｉｃｈａｒｄｔ）和保羅．海山（Ｐａｕｌ Ｈａｚｅｎ）。從許多方面來看，卡爾和保羅的組合，使我想起另外一組優秀的管理搭檔首都／美國廣播公司的湯姆．墨菲和丹．柏克。每一對搭檔組合都強過他們公司其他力量的總和。 □原則：理性經營 一九八三年，卡爾．雷查德成為威爾斯法哥企業的董事長，他開始把死氣沉沉的銀行轉變成會賺錢的企業。從一九八三年到一九九○年，威爾斯法哥的平均獲利率為一．三％，而且平均股東權益報酬率是一五．二％。一九九○年，威爾斯法哥以五百六十億美元的資產，成為全美第十大銀行。雷查德，就像巴菲特喜歡讚美的許多經營者一樣，深具理性。雖然，雷查德尚未著手進行股票買回或發放特別股利的計劃（這些全是有利於股東的措施），他已經使公司的股東蒙利了。和首都／美國廣播公司的湯姆．墨菲一樣，雷查德也是縮減成本的經營傳奇之一。一旦成本被控制住，雷查德從不讓成本再度增加，他持續改善了威爾斯法哥的獲利情況。 在衡量銀行的經營效率時，分析師可比較公司的非利息支出佔公司淨利息收入的比例，這個比例是用來測量銀行的營運費用佔淨利息收入的百分比。威爾斯法哥的營業效率是百分之二十至三十，比第一州際銀行（Ｆｉｒｓｔ Ｉｎｔｅｒｓｔａｔｅ）或美國銀行（Ｂａｎｋ ｏｆ Ａｍｅｒｉｃａ）還好（見圖７．１５）。雷查德經營威爾斯法哥的方法，就像其他的企業家經營他們的企業一樣。我們試著像是經營一家企業來管理這個公司，雷查德表示，二加二等於四，而不是七或八。 當巴菲特在一九九○年買進威爾斯法哥的時候，該銀行是國內任何主要銀行中，對商業不動產放款最高的銀行。威爾斯法哥的商業放款高達一百四十五億美元，是它股東權益的五倍。因為加州經濟不景氣正在惡化，分析師推算銀行的商業放款中，有一大部分將成為呆帳。它也正是導致威爾斯法哥的股價在一九九○、一九九一年下跌的原因。 隨著聯邦儲貸保險公司（ＦＳＬＩＣ）的崩潰，金融檢查人員嚴格地分析威爾斯法哥的貸款投資組合。他們迫使銀行在一九九一年撥出十三億美元作為呆帳準備，並在下一年度再提列十二億美元作為該年的呆帳準備。因為準備金是每季撥出，投資人開始對每次的提列金額感到神經緊張。銀行並非一次足額提列放款損失準備金，而是在二年內慢慢提列。投資人開始對銀行是否會繼續撐到它的放款問題獲得解決，感到懷疑。 一九九○年波克夏宣佈它擁有威爾斯法哥的所有權之後，股價明顯地在一九九一年年初上揚，達到每股九十八美元，為波克夏賺取了二億美元的利潤。但是之後，在一九九一年六月，銀行宣布另外一筆放款損失準備的提列，造成股價在二天內下跌十三點（或十三美元），成為每股七十四美元。雖然股價在一九九一年的第四季後稍微地回升，但可明顯地看出：威爾斯法哥必須為它的放款損失再增撥另外一筆準備金，這將使盈餘減少。在一九九一年年末，威爾斯法哥的股價以每股五十八美元收盤。之後，波克夏對威爾斯法哥的投資是損益平衡。巴菲特承認：我低估了加州的經濟不景氣，和那些公司的不動產問題。 □原則：決定實質價值 一九九○年，威爾斯法哥賺了七億一千一百萬美元，比一九八九年增加了百分之十八。一九九一年，因為提列了放款損失準備，威爾斯法哥只賺進二千一百萬美元。在一九九二年，公司盈餘小幅增加為二億八千三百萬美元，但仍然小於公司前兩年盈餘的一半。銀行的盈餘和它的放款損失之間的關係是互為消長的（見圖７．１６），這點並不足為奇。但是，如果你將威爾斯法哥的放款損失準備從公司的損益表移開不看，你會看到公司的盈餘動力（見圖７．１７）。自一九八三年以後，銀行的淨利息已經以一一．三％的速度成長，而它的非利息收入（投資費用、信託收入、存款管理費用），也已經以一五．三％的速度增加。如果不考慮在一九九一、一九九二年所提列的放款損失準備，銀行大約有賺進十億美元的盈餘獲利能力。 一個銀行的實質價值是它的淨值加上永續預期盈餘的函數。當波克夏哈薩威在一九九○開始購買威爾斯法哥股票的時候，該公司在上一年度已經賺進六億美元。在一九九○年，三十年期美國政府債券的平均收益大約是八．五％。為了保守起見，我們可以將威爾斯法哥在一九八九年的盈餘六億美元以九％的貼現率折現，得到銀行價值約為六十六億美元。如果銀行在未來三十年內，每年的盈餘至少超過六億美元，它最起碼也有六十六億美元的價值。當巴菲特在一九九○年購買威爾斯法哥銀行股票的時候，它的每股股票購進價格是五十八美元。以五千二百萬股流通在外股票來計算，這等於以五五折的實質價值購進股權，即支付三十億美元購買。 當然，爭論焦點在於：究竟，在考慮它所有的放款問題之後，威爾斯法哥是否還有賺取盈餘的能力。那些賣空者認為它沒有這種能力，而巴菲特認為有