장11 8장 실적이 좋은 주식 매수

큰 환경 사건에 대한 사람들의 걱정이 최고조에 달할 때 사실 우리가 최선의 거래를 할 때입니다.두려움은 유행을 쫓는 사람에게는 적이지만 근본주의적 금융 분석가에게는 믿음직한 친구입니다. 1994년 주식 시장의 낮은 수익률에도 불구하고 버핏은 바쁜 한 해를 보냈습니다.사실, 시장이 하락할 때마다 Buffett이 큰 인기를 끌 때입니다.1994년 하반기에 Berkshire Hathaway는 4개의 중요하고 특별한 인수를 했습니다.버핏은 매스커뮤니케이션과 출판의 전망에 대해 항상 매우 낙관적이어서 미국 최대의 신문 유통 회사인 가넷(Ganett)을 사들였습니다.주식의 9%를 가지고 피츠버그에 있는 대규모 지역 은행인 피츠버그 국립 은행도 인수했습니다.3퍼센트 지분.

더 놀라운 것은 살로몬에 대한 버핏의 막대한 투자다.미화 7억 달러 상당의 원래 전환 특별주에 추가로 660만 주가 추가되었습니다.마지막 항목은 1994년 여름 Berkshire가 American Express 우선주를 보통주로 전환한 것입니다.1994년 하반기부터 1995년 1분기까지 버핏은 계속해서 아메리칸 익스프레스 주식을 매입했습니다.버핏은 이 회사에 총 13억6000만 달러를 투자했다.버핏이 1988년과 1989년에 코카콜라를 인수한 이후 버크셔가 처음으로 10억 달러 이상을 투자한 것이다. 하워드.Disney의 Capital/ABC 인수는 Buffett에게 놀라운 기회를 제공했습니다.버크셔는 캐피털 주식 2,000만 주를 소유하고 있으며 주당 17.25달러에 매입했으며 현재는 주당 120달러를 넘어섰습니다.합병을 통해 자본주주들은 디즈니 주식이나 현금을 더 많이 받을 수 있었지만 버크셔는 디즈니 주식 1주당 자본금 1주로 주당 최소 65달러를 요구했다.이제 버핏은 13억 달러를 가진 디즈니의 2대 주주가 되었습니다.

가넷 노트 1 Garnett은 77억 달러 규모의 분산형 뉴스 및 매스커뮤니케이션 회사입니다.그것의 활동에는 신문 출판, 라디오 및 옥외 광고가 포함됩니다.Garnett은 82개의 일간지, 50개의 간행물, 유명한 "USA TODAY" 및 "USA WEEKEND"를 보유한 미국 최대의 신문 그룹입니다. "USA Today"는 빠르게 미국의 전국 일간지가 되었습니다.1994년에 캐나다 회사에서 발행하고 판매한 신문의 평균 수는 하루에 630만 부를 초과했습니다. Ghaney는 피닉스, 덴버, 워싱턴 D.C., 애틀랜타, 잭슨빌(잭슨빌) 및 기타 도시에 위치한 10개의 역을 소유하고 있습니다.이 회사는 또한 로스앤젤레스, 샌디에이고, 탬파|세인트피터즈버그, 시카고, 달라스 및 휴스턴에서 6개의 FM 라디오 방송국과 5개의 AM 라디오 방송국을 운영하고 있습니다.

또한 Cannes는 미국과 캐나다의 11개 주에서 운영되는 북미 최대의 옥외 광고 그룹이기도 합니다. □원칙 : 단순하고 이해하기 쉬움 신문과 TV 방송국은 Buffett이 매우 쉽게 이해할 수 있는 산업입니다.그는 The Washington Post Company와 The Buffalo News를 20년 이상, Capital/ABC를 지난 10년 동안 소유했습니다.이러한 경험은 그가 Gane의 주주가 될 수 있는 자격을 부여했을 뿐만 아니라 그의 경쟁 우위 범위 내에 완전히 포함되었습니다. □원칙 : 장기적 전망이 유망하다 1973년부터 1987년까지 신문과 텔레비전 방송국은 번성했습니다.신문은 지역 및 국가 광고의 중요한 매체였으며 종종 이러한 이점을 이용하여 회선 속도를 높였습니다.신문은 발행부수와 광고수입에 영향을 미치는 부진이 있을 때마다 광고단가를 올려 성장해왔다.동시에 케이블TV 방송국도 저경쟁의 수혜자였다.그 당시 케이블 TV의 기본 시청자층이 점차 확대되고 있었지만 공중파 TV 방송 네트워크는 여전히 대부분의 시청자에게 도달하는 주요 채널이었습니다.

이는 1980년대 후반 경제 침체로 인해 기업 광고 예산이 크게 줄어들면서 변화하기 시작했습니다.또한 기업들은 광고 자금을 다른 매체로 이전하는 실험도 시작했습니다.DM(전단지 다이렉트 우송), 전단지 스크랩, 타겟 마케팅(타깃 마케팅, 편집자 주: 소비자 특성에 따라 소비자 그룹을 세분화하고 적절한 마케팅 전략에 협력)오늘날 전통적인 신문 광고에 대한 강조가 바뀌었고 케이블 TV 광고의 효과는 무선 TV 광고와 다르지 않습니다. 처음에는 분석가도 방송인도 이러한 변화의 배후에 있는 요인을 확신하지 못했습니다.긴축경영의 결과일까?또는 디스플레이 광고가 소비자에게 다가가는 보다 비용 효율적인 방법을 찾은 광고 세계의 영구적인 변화입니다.이유가 무엇이든 신문과 방송은 더 이상 시장을 장악할 수 없다는 것을 알고 요금 인상을 늦추고 광고를 위해 힘겨운 싸움을 시작해야 했습니다.

경쟁은 필연적으로 회사의 수익과 마진에 압력을 가하며 보험료도 예외는 아닙니다.Mr. Market은 그 어느 때보다도 흥분되고 절망적이었습니다.신문과 미디어 산업이 낮은 상대적 수익률을 보고하기 시작했을 때 Mr. Market의 열정은 실제로 강화되기 시작했고 이러한 기업의 가격은 즉시 하락했습니다.Mr. Market은 항상 최고점과 최저점에서 과잉 반응합니다. □원칙 : 자기자본이익률 신문산업의 수익성은 하락했지만 이들 기업의 매력도는 주가만큼 크게 하락하지 않았다.1980년대 중반에 신문 산업 전체의 자기자본수익률은 평균 19%에 가까울 정도로 상대적으로 높았으며 1990년까지 감소하기 시작했습니다(그림 8.1 참조).그러나 그때에도 평균 13%인 업계의 자기자본이익률은 대부분의 회사의 10%보다 높았습니다.다른 신문사와 마찬가지로 Gane의 주주 지분 수익률은 떨어졌습니다.그러나 Gane은 신속하게 조직을 개편하여 1993년까지 주주 지분 수익률을 기록적인 23%로 높였다는 점에서 다른 기업과 다릅니다.

□원칙: 매출총이익률 Garnett이 더 높은 주주 지분 수익률을 누린 이유 중 하나는 경영진이 호황과 불황에 비용을 엄격하게 통제했기 때문입니다.Garnett 회장 겸 총지배인 Jack.Jack Curley가 1986년에 인수한 후 그는 즉시 회사 지출을 대폭 삭감했습니다.1980년대 후반, Gannet의 전체 매출 대비 비용 비율(백분율)은 2에 가까웠습니다.삼%.1993년에 이 비율은 1로 떨어졌습니다.여덟%.동종업체의 총 이익 마진과 비교하면(그림 8.2 참조) 더 두드러집니다.Ghane의 경영진은 재정 관리에 노력을 아끼지 않았습니다.캐나다의 현재 총 이익 마진은 11%로 신문 산업 평균보다 4% 높습니다.

□원칙: 합리성 Gane의 성공의 대부분은 Corey 덕분입니다.그의 전임자 알.Newhart (Al Neuharth)는 캐나다 확장의 창시자입니다.Newhart는 Garney의 재산권을 노골적으로 사용하여 다른 신문사를 인수했습니다.실제로 캐나다의 평균 발행주식수는 1974년 9,400만주에서 1987년 1억 6,200만주로 증가했습니다.Corey는 1986년 총지배인이 된 이후 확장보다는 주주의 자본에 대한 수익에 초점을 맞추면서 신중하고 민감했습니다.1994년 Kane은 3억 9,900만 달러를 투자하여 주당 평균 50달러에 800만 주를 매입했습니다(그림 8.3 참조).

□원칙: 실질가치 산정 캐나다의 주주 소득(순수입에서 자본 지출을 뺀 후 감가상각비를 더한 금액)은 지난 10년 동안 매년 1-2%씩 증가했습니다.1993년 Gane의 주주 수입은 4억 7,400만 달러에 달했습니다.우리는 버핏이 지배적인 20년 만기 미국 국채 금리로 주주 이익을 할인했다는 것을 알고 있습니다.그러나 1994년처럼 주기적으로 금리가 하락하면 할인율을 조정했다.1994년 4/4분기 장기 채권의 이자율은 7이었다.약 5퍼센트와 8퍼센트를 맴돌고 있습니다. 10%의 보수적 할인율을 사용하고 Gane의 주주 수익이 향후 10년 동안 12% 성장하고 11년차에는 5%로 둔화된다고 가정하면 Gine의 미래 할인 가치는 약 170이 될 것입니다. % billion, 또는 주당 $122(표 A.26 참조).Gane이 10%만 계속 성장하고 11년차에도 5%의 성장률을 유지한다고 가정하면 Gane의 할인 가치는 146억 달러 또는 주당 104달러입니다.

□원칙: 이상적인 가격으로 구매 1994년 하반기에 Gane의 상장 주가는 주당 $45에서 $50 사이였습니다(그림 8.4 참조).Buffett이 Gane에 지출한 평균 비용은 주당 48달러였습니다.성장률을 12%로 가정하면 버핏은 회사 주식을 캐나다 실질 가치의 40%에 사는 것과 같습니다.10%면 버핏은 50% 할인된 가격에 매수합니다.어느 경우든 버핏의 투자는 확실한 안전 마진을 달성할 수 있습니다. Gane은 전형적인 Buffett 투자입니다.이해하기 쉽고, 전망이 좋고, 책임감 있고 현명한 경영을 하는 기업을 사서 합리적인 주가에 산다.다른 사람들은 업계가 점점 더 나빠지고 있고 신문 사업에 대한 투자를 터무니없이 싸게 버리고 있다는 것을 깨달았지만, Buffett은 경쟁과 시련에 직면했을 때에도 Gane의 가치를 계산하기 시작했습니다.미스터마켓의 충동적인 감정은 또 한 번 극에 달했고, 버핏은 또 다른 보석을 손에 넣었다.

피츠버그 국립 은행 기업 Pittsburgh National Bank Corporation(PNC Bank Corporation)은 640억 달러의 자산을 보유한 미국 최대의 12개 은행 지주 회사입니다.주주 지분은 44억 달러였습니다. PNC Bank Enterprises는 Pittsburgh National Corporation과 필라델피아에 기반을 둔 Provident National Bank의 합병 결과입니다. □4대 금융서비스 합병된 PNC는 비은행 계열사의 인수 및 설립을 통해 꾸준히 확장하고 있습니다.오늘날 PNC 지점은 북쪽으로는 매사추세츠까지, 서쪽으로는 오하이오까지, 남쪽으로는 켄터키까지, 동쪽으로는 뉴저지까지 있습니다. PNC는 개인 및 소기업을 위한 일반 대출, 예금 및 지불 시스템, 기업 또는 정부 단위에 전통적인 금융, 재무 관리 및 기타 금융 서비스를 제공하는 기업 금융의 네 가지 비즈니스를 통해 고객에게 광범위한 금융 서비스 및 제품을 제공합니다.은행의 일반적인 기업 고객 산업에는 의료, 천연 자원, 부동산 및 컴퓨터 통신이 포함되며 연간 매출은 5백만 달러에서 2억 5천만 달러 이상입니다.소매 금융과 기업 금융의 결합은 1993년 총 흑자의 70%에서 1994년 90% 이상으로 PNC의 상업 흑자의 대부분을 차지했습니다. PNC의 세 번째 사업은 투자관리 및 신탁으로 투자컨설팅, 자산관리, 후견 등의 서비스를 제공하며 대상은 개인, 기관, 뮤추얼펀드 등이다. PNC의 투자 관리 및 신탁 사업부는 또한 투자 연구를 후원하기 위한 미국 최대 자금 조달 은행 중 하나입니다.PNC를 구매한 투자 및 연구 금융 기관은 245개 이상입니다. PNC는 뮤추얼펀드 운용사 중 2위, 미국 은행 투자 운용사 중 9위, 전체 투자 운용사 중 32위를 기록하고 있다.관리 대상 자산은 계속 증가합니다.1995년 1분기에 PNC는 관리 자산이 240억 달러 이상인 뉴욕 기반 투자 관리 회사인 Black Rock Financial Management의 인수를 완료했습니다. 금융 산업을 연구하는 분석가들은 최근 은행 수수료에 집중하기 시작했습니다.수수료 기반 비즈니스의 수익은 보다 예측 가능하여 은행 대출 포트폴리오의 불규칙한 수익을 완화하는 데 도움이 됩니다.PNC의 투자 관리 및 신탁 부서가 매력적이긴 하지만, 이러한 사업은 1993년 은행 흑자에서 7%, 1994년에는 9%에 불과했습니다. PNC의 네 번째 비즈니스 라인은 은행의 자산/부채를 관리하는 투자 은행입니다.은행의 증권 재정 관리를 포함합니다.투자 은행 업무에는 투기 자본 투자 및 기업 및 정부 금융 서비스뿐만 아니라 200명 이상의 면허 중개인에게 중개 서비스를 제공하는 것도 포함됩니다.또한 PNC의 투자 은행 사업은 의료, 대학 및 대학 수익 채권을 인수하며 가장 큰 은행 인수자 중 하나입니다.Buffett은 PNC에 주목하거나 1994년 이 투자 은행의 실패로 인해 주의를 기울일 것입니다. PNC는 항상 다른 은행보다 더 큰 포트폴리오 포트폴리오를 보유하고 있습니다.그 이유는 피츠버그의 경기 순환 철강 산업에서 찾을 수 있습니다.경기 둔화를 상쇄하기 위해 은행은 전통적으로 낮은 대출 수요를 상쇄하기 위해 포트폴리오 포트폴리오에 의존해 왔습니다. 오늘날 피츠버그의 경제가 철강 산업에서 벗어나 다각화되었지만 PNC는 여전히 많은 포트폴리오 포트폴리오를 보유하고 있습니다.1994년 PNC 자산의 39%는 포트폴리오 포트폴리오였으며 59%는 대출이었습니다.이는 PNC의 평균 20%, 후자의 경우 75%인 PNC의 지역 은행과 상당히 다릅니다. □이자율 위험 많은 증권 포트폴리오를 보유하는 것이 반드시 나쁜 것은 아닙니다.책임 있는 은행이 자산과 부채를 정리할 수 있다면 실제로 수익성이 있습니다.대규모 채권 포트폴리오가 금리 변동으로 인해 종종 위험에 처할 수 있다는 것입니다.금리가 변하면 은행의 자산과 부채는 쉽게 균형을 잃을 수 있습니다. PNC는 1994년에 이런 상황에 빠졌다.은행은 낮은 이자율에서 이익을 얻기 위해 일부러 자산과 부채를 청산하지 않았습니다.이 전략은 처음 3년 동안 매우 인기가 있었습니다.그러나 1994년부터 금리가 오르기 시작했습니다.경제학자들은 놀랍게도 연준이 한 해 동안 금리를 7번 인상했고 채권 시장은 대공황 이후 최악의 실적을 기록했습니다.이때 채권시장의 손실에 비하면 1987년 주식시장의 폭락은 아무것도 아니었다. PNC의 투자 은행 부서는 올해 1억 3,600만 달러의 손실을 기록했습니다. 금리가 오르자마자 금융주, 특히 은행주의 주가는 하락한다.몇몇 주요 지역 은행들은 1991년부터 1993년까지 S&P 500 주가 지수보다 훨씬 앞서 있었지만 1994년에 급락하기 시작했습니다(그림 8.5 참조). PNC의 주주들은 PNC 주식이 동료보다 더 나빠졌기 때문에 더욱 두려워했습니다. PNC는 실제로 1994년 최악의 은행주 중 하나였습니다. 일반 은행주 평균 손실률 4%에 비해 PNC는 거의 30% 하락했습니다. 금리 상승으로 인한 PNC의 실적 급감과는 별개로 PNC의 경영은 순조롭게 진행되고 있다.경영진은 Micro Banking, Corporate Banking, Investment Management and Trust, Investment Banking이 각각 독립적인 회사인 것처럼 주주에게 보고하도록 각 부문의 재무 성과를 분리합니다.각 세그먼트는 세후 총 마진 잉여를 수익 비율로 나눈 값과 간접 비용 비율 비이자 비용을 수익 비율로 나눈 값을 선언합니다.자금은 또한 각 관리 수준의 위험 평가를 기반으로 4개 부서에 할당됩니다. 지난 20년간 기업금융업과 소액금융업의 자기자본이익률은 각각 18%, 20%였으며, 투자운용업과 신탁업의 자기자본수익률은 40% 이상이었다. 더 높게.소액금융업과 운용신탁업의 세후 스프레드 수입은 20%로 상당히 인상적이다.소액 금융과 달리 기업 은행 및 투자 은행은 소수의 직원과 사업장을 고용하므로 세후 총 마진은 40%에서 50% 사이입니다. PNC의 순이자이익과 비이자이익(그림 8.6 참조)을 보면 위와 같은 높은 수익률의 이유를 이해할 수 있다.1984년 순이자수입은 4억 달러였으며 1993년에는 19억 달러로 19%의 성장률을 보였다.같은 기간 비이자 수익은 2억 달러에서 8억 2,200만 달러로 16% 증가했습니다. □원칙: 실질가치 산정 PNC는 1993년에 6억 1,000만 달러를 벌어들였는데, 이는 전년도의 7억 4,500만 달러에서 감소한 것입니다.1994년 4분기에 Buffett은 주당 평균 25.5를 기록했습니다.미화 85달러의 가격으로 PNC 주식을 취득하기 시작했습니다.(그림 8.5 참조) 이 가격에 PNC의 발행 주식수인 2억 3,500만 주를 곱하면 PNC의 시장 가치는 약 61억 달러입니다. .PNC의 1993년 흑자 6억 1000만 달러를 할인율 10%로 현재가치로 환산하면 미 국채 30년물 수익률보다 10%가 높지만 보수적인 금리다.은행이 향후 10년 동안 위에서 언급한 연간 6억 1천만 달러만 벌고 더 이상 벌지 못한다고 해도 여전히 61억 달러의 가치가 있을 것입니다.그러나 은행의 질, 경영진의 헌신, 은행의 순이자 소득 및 비이자 소득의 성장을 보면 PNC는 향후 연간 6억 1천만 달러 이상의 수익을 올릴 것으로 예상됩니다.따라서 시장 가격과 PNC의 실제 가치 사이에는 안전 마진이 있습니다. 버핏은 최근 몇 년 동안 회사에 일시적인 영향만 미칠 것이라고 생각하는 더 큰 환경 사건을 무시하는 능력을 연마했습니다.그는 Wells Fargo에 대한 일반적인 비관론을 극복했고 Berkshire는 은행에 대한 투자를 세 배로 늘렸습니다.물론 PNC는 Wells Fargo가 아니며 Carl을 만나지도 않았습니다.리차드와 폴.Seamount의 재정 문제.버핏은 단순히 PNC에 대한 금리 상승의 부정적인 영향이 일시적일 것이라고 내기하고 있습니다.다른 투자자들은 주식을 팔아 버핏이 흥정할 수 있도록 비합리적인 희생 가격으로 가격을 낮췄습니다.Buffett은 다음과 같이 썼습니다. 일부 큰 환경 사건에 대한 사람들의 불안이 최고조에 달할 때 사실 우리가 최선의 거래를 할 때입니다.두려움은 유행을 쫓는 사람에게는 적이지만 근본주의적 금융 분석가에게는 믿음직한 친구입니다. ㈜솔로몬 살로몬에 대한 버크셔의 투자를 분석하면 가장 먼저 떠오르는 단어는 좌절이다 버핏은 이 회사에 많은 시간과 에너지와 돈을 투자했지만 지금까지 결과는 좋지 않다 최소한 표면적으로는 바람직하다 .그러나 좌절은 실패를 나타내지 않습니다. 실패는 손실이며 원하는 수익률을 얻지 못하는 것입니다.아메리칸 항공에 대한 버크셔의 투자는 실패로 돌아갔고, 버핏도 1994년 버크셔의 연례 보고서에서 잘못된 투자 결정이었다고 주주들에게 시인했습니다.아메리칸 항공은 버크셔에게 특별 배당금 지급을 중단합니다.회사의 주가는 50달러에서 한 자릿수로 떨어졌고 버핏이 투자한 1달러는 25센트로 줄었습니다. 그러나 Salomon은 Berkshire Hathaway의 9% 특별 주식 배당금 지급을 중단하지 않았습니다.Berkshire의 7억 달러 투자에 대해 솔로몬은 1987년 이후 매년 6300만 달러를 성실하게 반환했습니다.지난 몇 년 동안 솔로몬의 성과는 동종 업계에서 눈에 띄지 않았지만(그림 8.7 참조) 사람들이 생존 능력에 의문을 가질 정도로 비참한 적은 없었습니다. Salomon에 대한 투자에 대한 Berkshire의 총 보상에는 특별주에 대한 배당금과 38달러에 보통주로 전환할 수 있는 권리가 포함되어 있다는 점은 주목할 가치가 있습니다.현 시점에서 우선주를 보통주로 전환해도 이익은 없지만 전반적인 수익 상황은 나쁘지 않습니다.회사가 다른 회사로부터 받는 배당금 수입의 70%가 비과세이기 때문에 버크셔의 솔로몬 특별주는 8.5%에 가깝다.1%의 세후 순수익률은 동일한 만기 및 신용 등급을 가진 미국 국채 및 기타 회사 증권과 비교할 때 상당히 좋습니다. □원칙 : 장기적 전망이 유망하다 투자 은행 회사는 항공사가 아니며 음료도 아닙니다.즉, 솔로몬의 산업 호황은 아메리칸 항공보다 낫다.그러나 투자 은행의 장기적인 전망이 현재도 미래도 코카콜라와 절대적으로 비교할 수 없다는 것은 의심의 여지가 없습니다. 1987년 초에 버핏은 은행 산업에 대한 버크셔의 투자가 일반적으로 버크셔의 다른 중요한 투자의 기본 원칙을 따르지 않는다는 사실을 인정했습니다.결국 Coca-Cola, Geely Corporation, Capital/ABC, Washington Post Company와 같은 안정적인 산업의 미래 현금 흐름을 예측하는 것은 비교적 간단하지만 솔로몬의 미래 현금 흐름을 예측하는 것은 그리 쉬운 일이 아닙니다.또한 Berkshire의 핵심 투자는 덜 위험합니다.코카콜라나 워싱턴 포스트가 완전히 폐업하는 것은 상상하기 어렵습니다.그러나 투자 은행은 실패할 가능성이 있습니다.관리자의 행동은 종종 투자 은행 회사를 만들거나 망칠 수 있지만 강력한 경제력을 가진 프랜차이즈의 경우 평범함도 만들거나 망칠 수 있음을 역사가 알려줍니다.그러나 버핏이 한때 지적했듯이 투자 은행 회사가 신중하게 운영되면 장기적으로 주주의 자본 수익률이 높아질 것입니다. Salomon의 투자 은행 부문인 Salomon Brothers는 두 가지 주요 비즈니스 라인을 운영합니다.고객 지향적인 기관 투자 은행의 주주 지분 수익률은 12%에서 15%에 이를 수 있습니다.다른 하나는 15%에서 20%의 주주 지분 수익률을 가진 자체 운영 부문입니다. 둘 다 잘 작동하면 Salomon은 평균 이상의 경제적 수익률을 창출할 수 있습니다.그러나 둘 중 하나가 잠재력을 달성하지 못하는 한 솔로몬의 수익률은 놀라운 성과를 낼 수 있으며 이것이 바로 Buffett이 배운 것입니다. □원칙: 합리적인 운영 월스트리트는 결코 합리적이지 않은 산업입니다.버핏이 불합리하기로 유명한 산업에 돈을 투자하는 것을 반대하는 사람들이 참으로 많다.특히 Salomon은 수년 동안 합리성에 무지한 것처럼 주주의 이익을 거의 고려하지 않았습니다.외부 주주의 도입에도 불구하고 솔로몬의 실적은 공모 회사가 아니라 민간 파트너십에 가깝습니다. 보상 시스템을 예로 들어 보겠습니다.대부분의 개인 파트너십의 경우 비즈니스의 순이익이 파트너에게 지급됩니다.솔로몬은 공모회사가 되었고, 외부주주(회사주주)는 자본투자를 하고 있기 때문에 당연히 투자한 만큼의 이익을 기대하게 될 것입니다.큰 이익을 창출하는 데 사용되는 Salomon.이전 파트너였던 현재 직원들은 여전히 ​​Salomon의 총 수익 대부분을 차지할 것으로 기대합니다. Buffett은 Salomon의 주주가 된 후 자연스럽게 회사가 자금을 할당하는 방식에 대해 걱정했고 매우 실망했습니다.그는 주주가 받는 작은 순 보상에 관계없이 점점 더 많은 관리자에게 높은 보너스와 급여를 요구하는 솔로몬의 뿌리 깊은 습관을 발견했습니다. Buffett이 Robert를 설치하기 전까지.Dan Han(Robert Denham)은 Derek의 Salomon 회장을 역임했습니다.Deryck Maughan이 총지배인이 된 후 그는 Salomon의 합리적인 보상 시스템을 구축할 수 있었습니다.이 시스템의 주요 아이디어는 주주가 합리적인 투자 보상을 먼저 받고 개인 기여도에 따라 급여를 지불하도록 하는 것입니다.처음으로 Salomon 주주들은 후한 보수를 받았고 직원 보상은 처음으로 성과에 따라 결정되었습니다. 수년 동안 Buffett은 Berkshire에서 최소 보상 시스템을 구현했으며 솔로몬의 새로운 시스템은 당연히 그의 의견으로는 매우 합리적입니다.그러나 월가는 결국 보수적인 소도시 거주자가 아닙니다.수십 년 동안 Berkshire의 Buffett에게 효과가 있었던 시스템은 솔로몬에게는 효과가 없습니다.보상제도 시행 이후 직원들의 원망과 꿈은 산산이 부서졌다.많은 관리자가 사직했고 직원 보상에 대한 다툼은 끝이 없어 보였고 많은 사람들은 솔로몬에게 미래가 있는지 궁금해하기 시작했습니다.버핏은 감명받지 못했습니다.그는 굴복하지도 않고 솔로몬을 둘러싼 소란을 일으키지도 않습니다.그가 취한 조치는 이미 투자한 전환특별주에 더해 보통주 660만주를 매입해 버크셔가 살로몬 의결권의 20%를 조금 넘는 지분을 갖게 한 것이다. □원칙: 이상적인 가격으로 구매 버크셔는 보통주 660만 주를 주당 약 49달러에 매입했습니다(그림 8.8 참조).솔로몬은 총 1억 5천만주의 발행 주식을 보유하고 있습니다.따라서 Buffett이 Salomon 주식을 매입했을 때 회사의 시장 가치는 51억 달러였습니다.현재 미국 30년 만기 국채 수익률보다 높은 10% 할인율로 할인하면 회사는 51억 달러의 매출 가치를 얻기 위해 연간 5억 1천만 달러를 벌어야 합니다.솔로몬은 1993년 기록적인 8억 6400만 달러를 포함하여 지난 10년 동안 평균 3억 8000만 달러를 벌었습니다.그런 다음 1994년에 3억 9,900만 달러의 손실을 입었고 회사의 기록도 다시 작성했습니다.3억 8천만 달러의 벤치마크를 기준으로 Salomon이 연간 5% 성장하면 회사 가치는 79억 달러입니다.그러나 5%의 보수적인 성장률로도 솔로몬의 전망은 예측할 수 없기 때문에 달성하기 어렵습니다. 따라서 솔로몬의 실적은 위의 예측을 따르기 어려울 것입니다.솔로몬의 사업은 버크셔의 재난 보험 사업과 매우 흡사합니다.매년 태풍으로 인한 피해는 Berkshire의 연간 보험료 수입을 보상하기에 충분하므로 Buffett은 준비금을 사용하여 보상금으로 수백만 달러를 지불해야 합니다.물론 큰 재난이 없을 수도 있고, 특히 어느 해에 버크셔의 프리미엄 소득은 모두 이익으로 기록될 수 있습니다.아마도 Berkshire는 때때로 약간의 이익을 얻으면서 약간의 보상을 지불해야 했습니다.대재앙이 언제 일어날지 예측하기 어려운 것처럼, 솔로몬의 풍년과 흉년도 예측하기 어렵습니다.우리가 알 수 있는 것은 장기간에 걸쳐 위험이 감소하고 수익 변동이 평탄해지는 경향이 있다는 것입니다. 1995년 10월 솔로몬은 5년 연속 연간 1억 4천만 달러를 지불하면서 버크셔의 전환 특별주를 상환하기 시작해야 했습니다.버핏은 현금으로 교환하거나 주당 38달러의 전환 가격으로 368만 보통주로 전환할 수 있는 옵션이 있습니다.10월 버핏이 어떤 전략을 택할지, 현금을 교환할지 주식을 교환할지 모든 당사자들이 추측하고 있다.아니면 둘 다의 조합? 유나이티드 캐피털 매니지먼트(Combined Capital Management)의 로버트.Coleman(로버트 콜먼)은 솔로몬에 대한 버핏의 투자를 상당히 통찰력 있게 분석했습니다.Coleman의 계산에 따르면 Buffett이 모든 특별주를 보통주로 전환하더라도 Salomon에 대한 그의 투자는 이미 좋은 수익을 얻었습니다.Coleman의 계산은 다음과 같습니다. 버크셔는 솔로몬에 10억 달러를 투자했고 지금까지 5억 400만 달러의 배당금 수입을 올렸습니다.배당금을 제외하고 버핏은 약 5억 달러의 순현금을 투자했습니다.현재 이 회사의 장부 가치는 35억 달러로 평균보다 높은 주주 지분 수익률을 보유하고 있으며 Berkshire는 회사 지분의 20%를 소유하고 있습니다. Coleman은 Berkshire의 투자 가치가 7억 달러 이상이라고 계산합니다. 솔로몬은 지난 10년 동안 많은 놀라운 도전에 직면했고 이를 극복했습니다. Ron.Ron Perelman의 인수 시도, 1987년 주식 시장 붕괴, 재무부 채권 스캔들, 1994년 채권 시장 붕괴 그리고 지금은 논란이 많은 보상 시스템.그러한 도전에 대한 솔로몬의 반응을 되돌아보면 그가 패자였다고 말하기는 어렵습니다.다른 많은 Berkshire 주식은 만족스러운 결과를 얻었지만 Salomon은 그렇지 않았습니다. 사실입니다.그러나 버핏이 종종 버크셔 주주들에게 상기시키듯이 모든 길은 천국으로 통합니다.솔로몬 주식은 마침내 수익을 창출할 수 있는 자체 방법을 찾을 수 있습니다. 아메리칸 익스프레스 노트 2 버핏은 "기업을 평가하려면 오랫동안 그 기업에 익숙해져야 한다는 사실을 깨달았다.버크셔가 보유한 기업 중 코카콜라 외에 아메리칸 익스프레스는 버핏과 가장 오랜 인연을 맺은 기업이다.1960년대 중반 American Express에서 샐러드유 스캔들이 발생한 후 당시 Buffett Limited Partnership은 자산의 40%를 American Express에 투자했습니다.당시 아메리칸익스프레스는 샐러드유 비축량이 많다는 증명서를 발급했지만 사실 샐러드유는 전혀 존재하지 않았다.American Express는 곧 수백만 달러의 부채가 되었고 주가는 반토막이 났습니다. 그 시점에서 Buffett은 회사의 5%를 1,300만 달러에 인수했습니다.지난 30년 동안 버크셔의 누적 주식은 회사의 10%에 달했으며 총 비용은 약 14억 달러입니다. □원칙 : 안정적인 경영이력 모든 변화에도 불구하고 American Express는 Buffett이 인수했을 때와 마찬가지로 거의 30년 동안 거의 동일한 비즈니스를 유지했습니다.세 개의 주요 부서가 있는데 하나는 American Express 카드와 American Express 여행자 수표를 발행하는 여행 관련 서비스로 American Express 매출의 72%를 차지합니다. 기획, 보험, 투자 상품이 매출의 22%를 차지했다.American Express Financial Consulting은 3,600명 이상의 금융 컨설팅 전문가를 보유하고 있으며 1,060억 달러의 자산을 책임지고 있습니다. 회사 매출의 퍼센트는 여러 장소에 있는 American Express 카드의 서비스 담당자이며 서비스 네트워크는 전 세계 37개국 87개 사무소에 분산되어 있습니다. Amex의 여행 관련 서비스 부문은 계속해서 정기적인 수익을 창출하고 있습니다.이 부서는 지속적으로 성장 자금으로 사용된 대규모 주주 잉여금을 보유하고 있습니다.그러나 회사가 운영에 필요한 것보다 더 많은 초과 현금을 창출하는 경우 이는 자본 할당에 대한 관리자의 책임을 시험하는 것입니다.테스트를 통과한 운영자는 필요한 자본만 투자하고 잔액을 사용하여 배당금을 늘리거나 주식을 다시 사들이며 이익은 주주에게 돌아갑니다.다른 운영자는 법인을 맹목적으로 따르며 종종 제국을 확장하기 위해 현금을 지출합니다.불행히도 이것이 바로 American Express가 James를 위해 해온 일입니다.제임스 로빈슨의 운명. Robinson은 여행 관련 서비스 사업부의 잉여 현금을 사용하여 동료를 인수하여 Amex를 금융 서비스 강국으로 만들 계획입니다. IDS는 수익성 있는 구매임이 입증되었지만 Sheason|Lehman은 실망스러웠습니다.자체적으로 자금을 조달할 수 있는 것과는 거리가 먼 Searson은 계속 유지하기 위해 여행 관련 서비스에서 초과 현금이 점점 더 필요합니다.전체적으로 Robinson은 Searson에 40억 달러를 투자했습니다.Robinson이 Buffett에게 접근하도록 강요한 것은 이러한 재정적 유출이었습니다.버크셔는 3억 달러의 특별주를 매입합니다.당시 버핏은 아멕스의 특별주에 투자할 의향이 있었지만 회사가 합리적이 되기 전까지는 보통주가 되지 않았다. □원칙: 합리적인 운영 회사의 소중한 협상 칩이 유명한 American Express 카드라는 것은 누구나 알고 있습니다.只是美國運通的管理階層似乎並未意識到珍惜把握該部門。還好，當羅賓遜在一九九二年非正式辭職，由哈維．戈勒（Ｈａｒｖｅｙ Ｇｏｌｕｂ）繼任總經理之後，總算開始意識到了正確的方向。戈勒和巴菲特有志一同，他開始強調美國運通卡的專利權和品牌價值，戈勒的當務之急是要強化旅遊相關服務部門的品牌意識，以及重整席爾遜︱李曼的資金結構以便拋售。 戈勒在接下來的兩年中，清算美國運通表現不好的資產，恢復了該公司的獲利能力和股東權益報酬率。戈勒在一九九二年公開出售第一數據企業（Ｆｉｒｓｔ Ｄａｔａ Ｃｏｒｐｏｒａｔｉｏｎ），使美國運通淨賺十億美元以上。次年該公司又將其資金管理部門，波士頓公司（Ｔｈｅ Ｂｏｓｔｏｎ Ｃｏｍｐａｎｙ）以十五億美元賣給美崙（Ｍｅｌｌｏｎ）銀行，不久席爾遜︱李曼也分割為兩部分。賣掉席爾遜公司零售業務帳戶，至於李曼兄弟，在戈勒投下最後十億美元之後，才得以免稅分配給美國運通的股東。 到一九九四年，美國運通自始最有利潤的部門終於開始嶄露頭角。旅遊相關服務部門成了公司的龍頭老大。管理階層的目標是，建立美國運通卡成為世界上最有威信的服務品牌。該公司極力強調美國運通這名字的專利價值。甚至ＩＤＳ財務服務也被改名為美國運通財務諮詢。 一切都上軌道後，戈勒定下該公司的財務目標：每股盈餘每年成長一二％到一五％，股東權益報酬率達到一八％到二○％。一九九四年九月美國運通發布一項聲明，清楚表明公司理性的新經營方式。宣布因應市場狀況，董事會授權管理階層買回二千萬股普通股。這對巴菲特真是大好消息。 一九九四年夏季，巴菲特轉換波克夏在美國運通的特別股。沒多久他開始收購更多普通股（見圖８．９）。波克夏到年底已擁有二千七百萬股，平均每股二十五美元。美國運通繼它在一九九四秋季宣布的股票回收計畫之後，次年春季又宣布買回另外四千萬股，高達總流通在外股數的八％。 很明顯的，今日的美國運通公司和數年前截然不同。拋掉席爾遜︱李曼的重擔，與它龐大的資本需求之後，美國運通有能力生產大量的多餘現金。該公司首次不再短缺資本和股票。巴菲特肯定美國運通所進行的改革，大量增加波克夏在該公司的持股地位。巴菲特在一九九五年三月另外增加了二千萬股，使波克夏持有美國運通幾乎一○％的所有權。 □原則：計算實質價值 自一九九○年起，美國運通這些年來的非現金支出、折舊和攤銷幾乎等於該公司取得的土地、建物和設備。當折舊和攤銷費用近於資本支出時，股東盈餘等於淨收入。然而，因該公司不穩定的營運歷史，我們很難預測美國運通股東盈餘的成長率。在此情況下，我們必須很保守地估計其成長率。 美國運通於一九九三年賣掉子公司的結果是，一九九四年底該公司的股東盈餘約達十四億美元。戈勒對該公司的目標是盈餘能持續成長一二％到一五％。假設該公司的盈餘在未來十年內持續成長一○％，第十一年以後只剩五％的成長率，這當然絕對低於管理階層自己的預估，再以一○％來折現盈餘（比較三十年期美國國庫債券殖利率八％，一○％算是相當保守的折現係數），那麼美國運通的實質價值為四百三十四億美元，或每股八十七美元（見附錄表Ａ．２７）。倘若該公司的盈餘能夠成長一二％，那麼美國運通的實質價值就接近五百億美元，或每股一百美元。現採用較保守的估價，那麼巴菲特是以美國運通實質價值的七○％買入該公司。那表示它有很大的安全邊際。 □原則：長期前景看好 有些投資人並不看好美國運通的專利價值。威士卡（Ｖｉｓａ）和萬事達卡（Ｍａｓｔｅｒ Ｃａｒｄ）主控今天的一般信用卡市場。因為這兩家公司發行不收年費，持卡者在大部分地區都可暢行無阻，美國運通怎麼和它們競爭呢？首先，有越來越多的商家接受美國運通。目前有八％的美國零售商店，和及八六％的加油站，以及世界上重要的旅遊業和娛樂業，幾乎百分之百接受美國運通卡。更重要的是第二個原因，持美國運通卡的消費者一年平均消費四千美元，多於威士和萬事達卡持有者的一千五百美元。消費額度對商家而言是重要考慮，因此美國運通得以和更多商家順利簽約。 很多投資人都觀察到消費性支出的景氣旺盛，因此一直看好餐飲業、俱樂部和娛樂事業的股票。巴菲特的做法則是免於承受這些企業的風險，而又能善用此經濟現象。不論消費者選擇何種型態的娛樂和休閒，很多人都使用美國運通卡付費。巴菲特擁有該公司一○％的股份，意謂在這些每日大量進行的消費當中，他都抽了專利權使用費。 華德迪士尼公司 巴菲特曾說：我對公司合併並沒有太大的興趣，我認為最好的合併就是首都公司及美國廣播公司結合的這個案子。這是自從ＫＫＲ公司在一九八九年買下ＲＪＲ以來最大的企業合併。然而，隨後華德迪士尼公司又為市場帶來更大的震撼，該公司總經理邁可．艾斯奈（Ｍｉｃｈａｅｌ Ｅｉｓｎｅｒ）宣布將以一百九十億美元買下合併後的首都／美國廣播公司，從此華德迪士尼公司將成為全世界最大的傳播及娛樂公司。 市場人士不僅被艾斯耐的大膽所嚇到，同時也不了解首都／美國廣播公司總經理湯姆．墨菲心裡打什麼算盤。或許沒有一家公司總經理能像首都／美國廣播公司一樣，能在快速變遷的企業環境中展現卓越的經營能力，首都公司在一九五七年掛牌上市的價格為每股五．七五美元，目前經過股票分割後，當初的一股已成為八十股，市價約一萬美元，這相當於在這三十八年間每年之報酬率高達二二％。 墨菲把首都／美國廣播公司賣給迪士尼公司所陪嫁之企業赫赫有名：如美國廣播公司是全美最大的電視網，旗下有八家電視臺及二十一家廣播電臺，有七家報紙及七十一家週刊，另有六十一家專業雜誌，同時擁有全美最大有線電視網ＥＳＰＮ公司八○％的股權，並且投資兩家有線電視台Ａ＆Ｅ及生活時代。除此之外，首都／美國廣播公司合併之後，又買下幾家國際性電視及電影公司和電視廣播公司。 除上述眾多企業之外，首都／美國廣播公司扣除負債後，尚有四十億美元現金可供周轉。在企業購併市場中被高價買下的公司，通常是負債累累的。與之相較，首都公司的條件真是令人垂涎三尺，更何況該公司是在一九五四年靠電視臺及調幅電臺起家，在紐約州阿爾巴尼經年打拼累積之成果，其成就更為市場所欽羨。 華德迪士尼與首都／美國廣播公司合併後的前景令人注目，對於首都／美國廣播公司的資產而言，迪士尼公司帶來了主題館（迪士尼樂園、迪士尼世界、艾比考特中心）、電影及電視製片公司（正金石暨迪士尼影業公司（Ｔｏｕｃｈｓｔｏｎｅ ａｎｄ Ｗａｌｔ Ｄｉｓｎｅｙ Ｐｉｃｔｕｒｅｓ）），動畫事業群（如《阿拉丁神燈》（Ａｌａｄｄｉｎ）、《獅子王》（Ｌｉｏｎ Ｋｉｎｇ）、《風中奇緣》（Ｐｏｃａｈｏｎｔａｓ）、影片傳播公司（米拉麥克斯暨布韋那維斯塔）（Ｍｉｒａｍａｘ ＆ Ｂｕｅｎａ Ｖｉｓｔａ）公司）及迪士尼頻道等，同時在全球擁有三百五十家迪士尼卡通人物專賣店。迪士尼公司亦擁有以下企業的股權如：迪士尼歐洲公司、海波林出版公司（Ｈｙｐｅｒｉｏｎ Ｐｒｅｓｓ）、冰上曲棍球大力鴨（Ｍｉｇｈｔｙ Ｄｕｃｋ）隊、職棒加州天使（Ａｎｇｅｌｓ）隊及主演新版《美女與野獸》（Ｂｅａｕｔｙ ａｎｄ Ｂｅａｓｔ）的劇場公司。迪士尼公司與首都／美國廣播公司合併後之市價價值，將超過四百億美元。同時，每年營收高達美金一百六十五億美元。 □原則：長期前景看好 媒體產業通常表現在兩個項目：實質內容及傳送過程。內容即是節目產品，換言之即電影及電視節目；傳送係指傳播之通路，或產品如何傳給觀眾。巴菲特認為：迪士尼與首都合併之重大意義在於：將全世界最好的媒體產品公司（迪士尼）與全世界最強的媒體傳播公司（首都公司）結合起來。 過去的投資看法認為，節目內容應比通路更有價值，雖然媒體通路產生經濟規模後，其獲利算是不錯，但是節目推出一旦受歡迎，其報酬將是更為驚人。直到近年，這種看法才有所改變：如果同時擁有傳播通路及節目製作能力，則這家公司將是錦上添花前景看漲。所以媒體節目公司與傳播公司結合，被視為是理所當然的經營策略。直到聯邦法律的改變，方使這兩種公司有結合的機會。現在法律不再限制傳播公司不可以擁有自己的媒體節目公司，因此可彼此合併以追求更高的獲利能力，而媒體節目公司自此才有可靠的傳播公司來播送其產品。 迪士尼公司與美國廣播公司合併的例子，若以上述的理由來解釋則流於簡化，因為艾斯奈說：我們買下首都／美國廣播公司並不是看上它是一家媒體傳播公司，而是它還有其他資產是我們所在意的。的確，首都／美國廣播公司最偉大的寶藏莫過於ＥＳＰＮ；即體育娛樂節目電視網公司（Ｅｎｔｅｒｔａｉｎｍｅｎｔ Ｓｐｏｒｔｓ Ｐｒｏｇｒａｍｍｉｎｇ Ｎｅｔｗｏｒｋ）。ＥＳＰＮ觀眾遍及全美六千六百萬戶家庭，及全世界一百五十個國家近九千五百萬戶家庭。當首都／美國廣播公司總經理墨菲被問道：在合併中ＥＳＰＮ是否是最有價值的資產？他回答說：一點也沒錯。迪士尼公司與首都／美國廣播公司合併後並未思考如何降低成本，或是確保節目如何順利播出，而是著眼於：如何打開海外市場？如何持續有效地使營收成長？ 電視網如果互爭第一，長久下來會是你丟我揀的零合遊戲。畢竟在美國只有二億五千萬觀眾，且收視人口成長有限。電視網營收成長之道不在節目上你爭我奪，而是如何去開發更多觀眾。正如同可口可樂、吉利、箭牌口香糖（Ｗｒｉｇｌｅｙ）等大企業，向海外市場積極促銷其產品一樣，媒體公司也應體驗此一趨勢來拓展業績。媒體娛樂事業的首要目標在於吸引更多觀眾，而海外的觀眾人數比起美國足足有數倍之多。運動及卡通在全球都是普受歡迎的節目，不僅老少咸宜、沒有政治立場，傳播語言也沒有障礙。迪士尼公司有了迪士尼頻道及ＥＳＰＮ後，就可強勢促銷其節目。 雖然迪士尼這三個字全球知曉，但是其節目的收視群並未普遍擴及到ＥＳＰＮ的觀眾群，因為ＥＳＰＮ其全球體育節目之開播，比迪士尼頻道早了好幾年，可算得上是開山祖師爺。ＥＳＰＮ目前不僅播放受歡迎的體育節目，如籃球、美式足球、棒球及足球，它更播放各國所風行的體育節目以服務各國的觀眾，藉此打好行銷關係。例如在印度，ＥＳＰＮ先轉播當地的曲棍球比賽，隨後再播放美式足球大賽；而在中國可能先播桌球比賽，再轉播美式足球。現在迪士尼頻道有了ＥＳＰＮ後，就可站在這個有二十年傳播經驗巨人的肩上，來促銷其動畫節目。了解了ＥＳＰＮ的價值後，就會知道迪士尼公司買下首都公司，不是單純地看上該公司在美國的電視網市場。 □原則：理性經營 邁可．艾斯奈廣為人知的事有兩項：一是迪士尼公司給他的超額紅利；二是他的強勢主導性格，因此常被人忽略他也是一位成功的企業經營者。他對迪士尼公司所投入的心血，以及為公司及股東所創造的貢獻，是有目共睹的。從八○年代中期以來，艾斯奈為迪士尼股東增加了二百二十億美元的財富，在艾斯奈為公司賺一塊錢的同時，也為公司增值了四塊錢。這結果反應出股市投資人對艾斯奈經營能力的肯定。然而最重要的指標：評估公司是否為股東盡心謀利？就要看公司的股利政策，是否專以股票發放而稀釋了股東的財富？在這方面艾斯奈絕不是這種人，事實上由於他不願意以迪士尼股票來增資，以致差點不能順利買下首都公司。艾斯奈與墨菲為兩家公司能否合併，協商了數年之久。而過去幾個月內更是頻頻洽商，這期間曾因艾斯奈拒絕以發行迪士尼新股籌資，而使談判破裂。墨菲在理解了對方的立場後，提議避免雙方以現金進行購併而需繳一大筆資本利得稅，故以股權互換方式來進行合併，同時讓首都的股東能擁有未來合併後公司成長的利益。終於雙方同意此原則，並在細節上亦達成共識，最後以一股迪士尼股票交換每股六十五美元的首都股票，在此條件下，雙方達成合併。 □原則：決定公司實質價值 投資人接下來面對的問題，並不是迪士尼買下首都的價錢是否合理？而是評估擁有新公司的股票是否會增值？雖然這兩家公司合併後，將面臨許多不確定性，更何況兩家公司又處於變化迅速的經營環境，因此想要有效評估新公司的價值的確不易。但是只要把握本書前面所提及的方法，應該可以對新迪士尼客觀合理地評估其價值。新迪士尼公司的實質價值，來自於原來兩家公司分立的基礎下，個別價值的總合。以兩家公司在一九九五年的營運資料，可保守估計出合併後的公司價值及與購併成本間的差價。一九九五年底迪士尼公司可獲利十三點七億美元，年度折舊費用為四點九五億美元，資本支出達十一億美元，則迪士尼公司的股東盈餘約為七點六五億美元（即淨利加上折舊減去資本支出）。首都公司預估今年可獲利七點八五億美元，而折舊費用有一點七五億美元，資本支出有一點二五億美元，因此它的股東盈餘有八點三五億美元。 現以合併基礎評估新公司，在九五年公司將可獲利十六億美元，然而由於購併而舉債，新增了一百億美元債務，根據迪士尼公司財務長史蒂芬．博倫巴克（Ｓｔｅｐｈｅｎ Ｂｏｌｌｅｎｂａｃｈ）估計，這一百億美元債務，一半以固定利率，一半以浮動利率計算；合計之負債成本約在年息七％，換言之新迪士尼公司每年要多負擔七千萬美元的利息支出，再考慮迪士尼公司四○％之公司稅率，則公司每年稅後新增負債淨支出為四千二百萬美元。巴菲特一向用三十年期政府公債殖利率，來折現股東盈餘，而目前美國利率水準為歷史低檔，因此他不願用如此低的報酬率來折現公司價值。假定這新公司在往後十年間的股東盈餘，以年報酬率一五％成長，而後其他年度以五％成長，則股東盈餘的貼現率要調高至一○％，因此這新迪士尼公司的總值將高達五百三十八億美元。 □原則：理想價位買進 迪士尼公司為了買下首都公司，必須發行一億五千四百萬股來交換首都流通在外的股份，同時也使迪士尼公司總股數達到六億七千五百萬股。如果迪士尼公司在未來十年內股東盈餘以一五％成長，而往後時間以五％成長，則迪士尼每股價值將高達八十美元左右，而目前迪士尼之股價僅有六十美元，則相當於迪士尼股票以七五折在股市上交易，這種折價程度比起巴菲特常用的安全邊際並不算高，但顯示原來的迪士尼股東及首都股東在變成新公司之股東時，其股票價格並未被高估，且未來仍有增值的潛力。只要增加股東盈餘的成長率可以很容易地得到更高的公司價值，例如確信迪士尼公司每年股東盈餘將以一七％成長，則其每股價值將高達九十三美元；而如果是二○％成長率，則每股價值會提高至一百美元。 在巴菲特謹慎的投資準則中，並沒有過度膨脹對成長的認定，例如安全邊際的觀念，在於保護投資人避免無法預估的不確定因素，而可能對公司及股東盈餘造成傷害，同時也不能只為保護投資安全邊際，而一味地提高成長率。況且以上所作的財務評估，並未考慮迪士尼公司及首都兩家公司合併後的經營綜效（ｓｙｎｅｒｇｉｅｓ）。艾斯奈表示此種綜效將會持續下去。事實上他也表示：討論公司合併中哪方付的價錢較合理，這種想法過於短視，因為經由合併後所帶來的商業機會才是雙方共同成長的基礎。迪士尼與首都公司合併不免招來一些批評，有人質疑媒體企業作垂直整合是否明智？有人懷疑買進的傳播公司已達到經濟規模的高峰，合併真能創造更高的獲利嗎？更有人認為這兩家不同企業文化的公司，要達到協調共處不是件容易的事，何況以往更沒有這種媒體業結合公司的案例。 通常一家公司宣布要買下某家企業時，被買下公司的股價一定上漲，而花錢的金主公司之股價會下跌少許。以高價收購公司的消息一經發布，自然使被購併企業的股價上揚。華爾街股市對於出錢購併的企業，總是以公司的利空消息視之，這種反應不管是對是錯，總是認為舉債買下其他公司後，要面臨更大的經營風險，因此其股價總以下跌反映。巴菲特並不認同這種想法，反而持有另一種看法，他認為迪士尼與首都的結合，即是宣告更強勢的公司自此誕生。當兩家公司合併消息將要公布前，公司主管都在擔心迪士尼股價會跌多少，巴菲特與迪士尼某主管賭一百元：認為迪士尼股價會有反市場表現，股價會以上漲收市。在一九九五年七月三十一日早上，艾斯奈與墨菲共同宣布：迪士尼公司正式購併首都／美國廣播公司。當日股是在下午四點收盤後，迪士尼股價上漲一點二五美元，成為每股五十八點六二美元。 兩家公司合併的協議讓股東皆大歡喜，首都公司的股東可賣出更高價格的股票；或是繼續成為股東，換取價值更高的股票，任由股東選擇。波克夏公司原先擁有二千萬股首都／美國廣播公司的股權，經過公司合併後，現在僅次於巴斯（Ｂａｓｓ）家族，成為全球最大媒體傳播公司的第二大股東。不知道巴菲特是否現在就會買進迪士尼股票，還是以後再買進，畢竟迪士尼︱首都結合後，尚處於新公司萌芽期，可再後續觀察；雖然如此，此一新公司有多項特點，倒是符合巴菲特對企業的投資原則。正如多數波克夏投資事業群所具備的特點一樣，因此巴菲特說：我們未來將持有更多的迪士尼股票，此種可能性越來越高。 （注釋） 注１：本書作者羅伯特．海格斯壯是焦點信託（Ｆｏｃｕｓ Ｔｒｕｓｔ）的投資組合經理。此共同基金持有加內公司的普通股，並且焦點信託還將不時購買更多加內的股份。 注２：作者是焦點信託的投資組合經理。該共同基金持有美國運通公司的普通股股票。並且焦點信託不時還將購買更多該公司的股票。