장11 9장: 투자자를 위한 또 다른 5가지 비원칙

1. 다양화를 너무 강조하지 마세요. 다각화 또는 다각화보다 더 존경받는 투자 원칙은 없습니다. (어떤 사람들은 개념이 너무 단순해서 주식 중개인도 이해할 수 있다고 비꼬는 소리를 합니다!) 아마도 이 때문에 일반 투자자는 과소 분산을 실행할 기회가 거의 없습니다.계란을 한 바구니에 담는 것의 끔찍한 결과는 잘 알려져 있습니다. 그러나 너무 멀리 가는 것의 단점을 충분히 생각한 사람은 거의 없습니다.너무 많은 바구니에 계란을 넣으면 좋은 바구니에 들어가지 않는 계란이 많을 것이고, 계란이 들어간 후에 우리가 모든 바구니를 주시하는 것은 불가능합니다.예를 들어 보통주식 시가가 25만 달러 또는 50만 달러인 투자자들 사이에서 25종 이상의 주식에 투자하는 비율이 무섭도록 높다.무서운 것은 25개 이상의 주식이 있는 것이 아니라 대부분의 경우 투자자나 그의 고문이 잘 아는 좋은 주식은 소수에 불과하다는 것입니다.투자자들은 다각화의 중요성에 대해 과잉 교육을 받고 있습니다. 한 바구니에 너무 많은 달걀이 들어 있어서 그들이 완전히 이해하는 회사를 너무 적게 사게 되고 전혀 이해하지 못하는 회사를 너무 많이 사게 되는 것을 두려워합니다.회사에 대한 충분한 이해 없이 회사의 주식을 사는 것이 부적절한 다각화보다 더 위험할 수 있다는 사실은 그들에게 전혀 생각나지 않는 것 같습니다.그들의 조언자들은 이 진리를 더 이상 이해하지 못합니다.

얼마나 다양화해야 하는가?다양화하는 것이 얼마나 위험한가?총을 든 보병과 같습니다.두 개의 총을 가진 보병의 안정성은 확실히 5, 6개의 총을 가진 보병만큼 좋지 않습니다.그러나 50포의 안정성은 50포로 손실되지 않습니다.그러나 다각화와 관련하여 총과 보통주 사이에는 한 가지 큰 차이점이 있습니다.사격에 관해서는 일반적으로 어떤 라이플을 사용하는지, 안정성을 위해 얼마나 많은 총을 장착해야 하는지는 중요하지 않습니다.주식의 경우, 주식 자체의 특성은 실제 필요한 분산 정도와 많은 관련이 있습니다. 대부분의 대형 화학 제조업체와 마찬가지로 일부 회사는 회사 내에서 상당한 수준의 다각화를 가지고 있습니다.모든 제품이 화학 물질이라고 불리지만 이러한 화학 물질 중 상당수는 완전히 다른 산업 제품의 대부분의 특성을 가질 수 있습니다.일부는 완전히 다른 제조 문제가 있을 수 있습니다.그들은 다른 경쟁자와 경쟁하고 다른 유형의 고객에게 판매할 수 있습니다.또한 때로는 단일 케미컬이 고객 기반이 넓고 제품 자체가 내부 다각화 효과가 큽니다.

회사 경영진의 폭과 깊이, 회사가 한 사람의 경영진에서 분리되는 정도도 다각화 보호가 필요한 정도를 결정하는 중요한 요소입니다.마지막으로, 주기성이 매우 높은 산업의 주식을 보유하고 있다면, 즉 간헐적인 변동의 영향을 덜 받는 주식에 비해 호황에 따라 주가가 격렬하게 변동하므로 균형을 잡기 위해 더 높은 수준의 다각화를 사용해야 합니다. 주식 내 다각화의 정도가 다르기 때문에 일반 투자자가 최상의 결과를 얻기 위해 달성해야 하는 최소한의 다각화 정도가 무엇인지에 대한 불변의 철칙을 공식화하기는 어렵습니다.다양한 산업 간의 관계도 고려해야 할 요소입니다.투자자가 각각 같은 금액의 10개 주식을 보유하고 있지만 그 중 8개가 은행 주식이라고 가정해 보겠습니다.이러한 투자 다각화는 부적절할 수 있습니다.반대로, 동일한 투자자가 보유하고 있는 각 주식이 완전히 다른 산업에 속해 있다면 분산의 정도는 실제로 필요한 것보다 훨씬 높을 수 있습니다.

모든 상황이 다르고 따라야 할 정확한 지침이 없기 때문에 다음 제안은 대략적인 지침으로만 사용되어야 하며 극소형 투자자를 제외한 모든 투자자를 위한 최소 다각화 요구 사항에 대한 참고 자료로 사용될 수 있습니다. ㅏ.모든 투자는 견고한 기반을 가진 엄선된 대규모 성장주로 제한될 수 있으며 위에서 언급한 Dow, DuPont 및 IBM이 대표적인 예입니다.이 경우 투자자는 해당 주식을 최소 5개 보유하는 목표를 설정할 수 있습니다.이는 어느 한 종목이 당초 투자금액의 20%를 넘지 않아야 한다는 것을 의미하지만, 특정 종목이 다른 종목보다 빠르게 성장할 경우 10년 후 해당 종목이 전체 시가총액의 40%를 차지한다는 의미는 아니다. 그의 주식 전부.%, 이렇게 높은 지분율을 걱정해야 한다.물론 그것은 그가 자신의 보유 자산을 잘 알고 있고 미래가 적어도 최근 과거만큼 밝아 보인다는 가정입니다.

투자자가 각 회사에 원래 투자 금액의 20%를 투자할 경우 5개 회사의 제품 라인이 기껏해야 약간만 겹칠 수 있다는 점에 유의해야 합니다.예를 들어 Dow가 이 다섯 회사 중 하나라면 DuPont이 다른 회사가 될 수 없는 이유가 없습니다.두 회사의 제품 라인은 서로 겹치거나 경쟁하는 경우가 거의 없습니다.그가 Dow를 사고 싶었고 다른 회사가 그 활동 분야에서 그것을 매우 좋아한다면 그는 현명한 투자가 되기 위해 타당한 이유가 있어야 합니다.운영 활동이 유사한 이 두 주식을 소유하면 수년 동안 매우 수익성이 있을 수 있습니다.다만 이 경우 투자자들은 이러한 분산투자가 본질적으로 부적절하다는 점을 명심해야 하며, 산업 전반에 영향을 미칠 수 있는 문제에 대해 항상 경계하고 주의를 기울여야 한다.

비.그의 투자의 일부 또는 전부는 위험한 젊은 성장 회사와 위에서 언급한 기관 주식 사이 어딘가에 속할 수 있습니다.이 회사들은 1인 기업이 아닌 훌륭한 경영진을 보유하고 있으며 연간 매출이 1,500만 달러에서 1억 달러 사이이며 업계에서 꽤 잘 자리 잡고 있습니다.이러한 회사 중 적어도 두 개는 각 클래스 A 회사의 균형을 유지하는 것으로 간주되어야 합니다.즉, B등급 기업에만 투자한다면 처음에는 각각의 가용 자금이 10%만 차지해야 합니다.이렇게 총 10개의 회사가 있습니다.그러나 이 광범위한 범주에 속한 회사의 위험은 매우 다양합니다.원래 투자액의 10%가 아닌 8%만 차지하는 본질적으로 더 위험한 주식에 투자하는 것이 현명하고 현명할 수 있습니다.어쨌든 클래스 A 주식의 20%가 아닌 이 범주의 각 주식에 대한 원래 총 투자의 8~10%는 다각화를 위한 적절한 최소 구조를 제공해야 합니다.

투자자들에게 클래스 B 회사는 일반적으로 클래스 A 기관 회사보다 식별하기 더 어렵습니다.그러므로 여기에서 제가 면밀히 관찰할 기회가 있었고 전형적인 사례로 간주될 수 있는 그러한 회사를 한두 개 간단히 언급할 가치가 있습니다. 이 책의 초판에 언급된 회사들과 그들이 현재 어디에 서 있는지 살펴보겠습니다.내가 언급한 첫 번째 B 회사는 P. R. Mallory & Co.나는 말했다: Mailery 회사의 내부 다양성은 놀랍습니다.주요 제품은 전자 및 전기 산업용 부품, 특수 금속, 배터리입니다.더 중요한 제품 라인으로 보면 각 관련 산업의 헤비급 회사이며 일부 산업에서는 최대 제조업체입니다.전자 부품 및 특수 금속과 같은 많은 제품 라인이 미국에서 가장 빠르게 성장하는 일부 산업에 공급하고 있으며 이는 Mailery의 성장이 계속되어야 함을 시사합니다.10년 이내에 매출은 약 4배 증가하여 1957년에는 약 8천만 달러에 이르렀으며 증가분의 약 1/3은 신중하게 계획된 외부 인수에서 나왔습니다.약 1/3은 내부 성장에서 나왔습니다.

이 기간 동안의 이윤율은 클래스 B 회사의 만족스러운 정상 수준으로 간주되는 것보다 약간 낮았지만, 이는 부분적으로 평균보다 높은 연구 지출 때문이었습니다.게다가 기업들은 조치를 취했으며 이 요인이 크게 개선될 것이라는 징후가 나타나기 시작했습니다.정력적인 사장의 리더십 아래 경영진은 상당히 높은 수준의 창의성을 보여주었고 최근 몇 년 동안 경영 깊이에 큰 진전을 이루었습니다.1946년부터 1956년까지 10년 동안 Mailery의 주식 가치는 약 5배 증가했으며 종종 현재 수익의 약 15배까지 증가했습니다. 투자 측면에서 가장 중요한 요소는 Mallory 회사 자체가 아니라 Mallory-Sharon Metals Corporation(Mallory-Sharon Metals Corporation) 지분의 3분의 1을 갖게 될 것이라는 기대일 수 있습니다.이 회사는 Mallory의 수익성 있는 스핀오프 중 하나이자 National Distillers와 같은 산업에 속해 있는 Mallory-Sharon Titanium Corporation(Mallory-Sharon Titanium Corporation)이 절반을 소유할 계획이었습니다.새 회사는 가장 저렴한 비용으로 일관된 티타늄 제조업체 중 하나가 될 것이며 따라서 이 젊은 산업의 성장 가능성에 중요한 역할을 해야 한다는 징후가 있습니다.동시에 회사는 1958년에 최초의 상업적으로 중요한 지르코늄 제품을 출시할 것으로 예상되었으며 탄탈룸 및 콜럼븀과 같이 상업적으로 사용되는 다른 새로운 경이로운 금속에 대한 조직 내 상당한 기술 지식이 이미 조직 내에 있었습니다.일부를 소유하고 있는 회사는 하나의 금속뿐만 아니라 원자, 화학 및 미래의 미사일 시대에서 점점 더 중요한 역할을 수행할 금속 계열의 글로벌 리더가 될 준비가 되어 있습니다.따라서 재투자 회사는 Maileri 자체의 성장에 상당한 기여를 할 매우 중요한 자산이 될 수 있습니다.

약 2년 후인 오늘, 이 글을 다시 쓴다면 조금 다르게 쓸 것입니다.나는 1/3 Mellery/Shellon Metals의 가능한 기여도를 약간 약화시킬 것입니다.2년 전에 했던 말들이 아직도 가능하다고 생각합니다.그러나 특히 티타늄과 관련하여 이 금속에 대한 큰 시장을 찾고 개발하는 데 2년 전에 생각했던 것보다 더 오래 걸릴 수 있다고 생각합니다. 다른 한편으로 나는 메일러리 자신에 대해 말한 것을 관계 기업을 약화시키는 만큼 강화하는 경향이 있습니다.이 기간 동안 내가 언급한 관리의 깊이가 급격히 증가했습니다.Maileri는 내구재 산업의 부품 공급업체였으며 전반적인 경제 침체로 타격을 입을 사업을 운영했지만 경영진은 1958년 경제 상황을 극복하는 데 탁월한 손재주를 보여 주당 흑자는 아니지만 전년도 사상 최고치 2에 버금가는 양호. ○6달러, 아직 1달러.89달러.수익은 1959년에 급속도로 증가했으며 연중 내내 주당 2.0을 기록할 것으로 예상됩니다.약 $ 75의 최고 기록.또한 이러한 흑자는 일부 신생 사업부의 비용 부담은 낮지만 여전히 과중한 가운데 달성되었습니다.이것은 전반적인 경제 상황이 상대적으로 긍정적인 상태를 유지한다면 1960년의 흑자는 더욱 실질적으로 증가할 것임을 의미합니다.

이 책에 제시된 예에서 지금까지 전체 시장보다 실적이 좋지 않은 주식은 거의 없으며 Maileri도 그 중 하나입니다.그러나 전자 부품 사업의 경우 이 회사는 일본 경쟁사를 상대하는 데 있어 다른 경쟁사보다 더 성공적이었으며 일본 경쟁사의 위협이 상대적으로 좋지 않은 시장 반응의 원인 중 하나일 수 있습니다.또 다른 가능한 이유는 금융권에 있는 대부분의 사람들이 특정 산업으로 쉽게 분류되지 않고 여러 산업을 포괄하는 기업에 덜 관심이 있기 때문일 것입니다.아마도 시간이 지남에 따라, 특히 투자자들이 마이크로 배터리 제품 라인이 호황을 누리고 있는 일부 분야에 진출할 가능성이 있다는 것을 깨닫게 된다면, 전자 제품은 점점 더 작아지고 소형화되고 있으며, 마이크로 배터리 제품도 그 뒤를 따를 것입니다. 꾸준히 성장.여하튼 이 책의 초판이 나왔을 때 주식은 35달러에 팔리고 있었고, 그 이후로 지급된 두 개의 2% 주식 배당금을 고려하면 현재 가격은 37달러다.25달러입니다.

초판에서 언급된 또 다른 B급 주식을 살펴보겠습니다. Beryllium Corporation은 클래스 B 주식 투자의 또 다른 좋은 예입니다.이 회사의 이름은 젊은 회사라는 의미를 가지고 있으며 익숙하지 않은 사람들은 이 주식이 상대적으로 위험도가 높다고 생각할 수 있지만 그렇지 않을 수도 있습니다.생산원가가 매우 저렴하고 베릴륨동과 베릴륨알루미늄의 범용합금을 제조하는 유일한 상시영업회사이며, 이 범용합금의 봉, 봉, 후판 및 압출품을 만드는 가공공장을 보유하고 있습니다. 도구 , 최종 제품이 생산됩니다.1957년까지 10년 동안 총 매출액은 약 6배 증가한 1,600만 달러였습니다.향후 몇 년 동안 빠르게 성장할 것으로 예상되는 전자 제품, 컴퓨팅 기계 및 기타 산업에 대한 제품 판매가 매출에서 차지하는 비중이 증가하고 있습니다.베릴륨 구리 주형과 같이 새로운 용도가 중요한 제품의 판매가 자리를 잡기 시작했고 지난 10년 동안의 높은 성장률은 미래도 좋을 것임을 보여주기에 충분할 수 있습니다.지난 5년 동안 가격 대비 수익 비율은 종종 약 20배에 이르렀으며 이는 충분히 높은 수치입니다. 뉴스 매체는 공군 산하의 선도적인 연구 기관인 랜드 코퍼레이션을 인용해 1960년대에는 거의 존재하지 않던 베릴륨 금속 구조 재료의 응용 분야에 큰 돌파구가 마련될 것이라고 예측했다.이 진술은 베릴륨이 몇 년 동안 계속 성장할 가능성이 있음을 보여줍니다.Lande는 티타늄이 전쟁 직후 주요 발전을 겪게 될 것이라고 정확히 판단했습니다. 구조 재료로서의 베릴륨 시장이 마침내 형성되기 전에 1958년에 회사는 또 다른 완전히 새로운 제품인 원자 응용 분야를 위한 베릴륨 금속을 대량 생산해야 했습니다.이 제품은 원자력 위원회와의 장기 계약에 따라 이전 매그넘 합금 라인을 사용하여 별도의 공장에서 생산됩니다.정부와 민간 산업 모두에서 수요가 발생할 가능성이 있는 원자력 산업에서 밝은 미래를 가지고 있다는 징후가 있습니다.경영진이 면밀히 관찰하고 있습니다.사실, 우리의 15점 중 하나를 제외하고 모두 회사는 매우 잘 수행했습니다.회사는 단점을 이해하고 이를 수정하기 위한 조치를 취했습니다. 메일러리의 경우 지난 2년 동안 그린 그림이 뒤섞였다.그러나 지금까지는 유리한 발전이 불리하고 투자하기에 적합한 기업보다 중요한 것 같습니다.불리한 발전이라는 점에서 2년 전에 언급한 베릴륨동 주형의 아름다움은 그 아우라를 많이 잃은 것 같고, 전체 합금 사업의 장기 성장 곡선은 처음에 말한 것보다 약간 나빠질 수 있습니다. .동시에 현재로서는 베릴륨 금속의 향후 몇 년간의 원자력 수요는 당시 판단한 것만큼 낙관적이지 않은 것 같다.그러나 꾸준한 강화의 징후가 있어 다양한 항공우주 응용 분야를 위한 베릴륨 금속에 대한 수요가 위에서 언급한 불리한 발전의 영향을 훨씬 능가하면서 급격히 증가할 수 있음을 시사합니다.이 분야의 수요는 이미 많은 장소와 다양한 종류의 제품에 존재하며 그 한계가 어디인지 예측하기 어렵습니다.이것은 표면적으로 보이는 것처럼 호의적이지 않을 수 있습니다. 해당 분야가 너무 매력적이어서 현재 해당 분야에 있지 않은 회사가 주요 기술 혁신을 달성하여 경쟁 위협을 가할 수 있기 때문입니다.다행히도 15개 항목에서 회사의 유일한 약점은 실질적으로 자체 강화되었을 수 있습니다.이 약점은 연구 활동에 있습니다. 주식 가격은 이러한 것들에 어떻게 반응합니까?그 이후로 지급된 주식 배당금을 감안하면 이 책의 초판을 집필할 당시 주가는 16원이었다.16달러, 오늘은 26달러입니다.5달러, 육십사 퍼센트 인상. 다른 몇 가지 좋은 예는 잘 알지 못하지만 경영 품질, 산업 상태, 성장 전망 및 기타 특성에 따라 범주 B로 분류될 수 있다고 생각합니다.그들은 Foote Minerals Company, Frien Calculating Machine Co, Inc., Sprague Electric Company입니다.몇 년 동안 이 회사의 주식을 보유하는 것은 매우 수익성이 높습니다.1947년부터 1957년까지 Sprague Electric의 주가는 약 4배로 뛰었습니다.Frieden의 주식은 1954년에 상장되었지만 3년이 채 되지 않아 주가의 시장 가치는 약 2.5배 증가했습니다.공모 약 1년 전, 많은 주식이 비공개로 전환되어 1957년까지 4배 이상의 가격으로 매입되었다고 합니다.대부분의 투자자들에게 만족스럽게 보였던 이 두 주식의 가격 상승은 Fort Mining의 가격 상승에 비해 미미했습니다.Forte Mining의 주식은 1957년 뉴욕 증권 거래소에 상장되었습니다.그 전에는 장외 시장에서 거래되었으며 1947년 기업 공개가 있었습니다.당시 주식은 주당 약 40달러에 거래되고 있었습니다.1947년 기업공개에서 배당금과 주식분할을 포함해 100주를 사들인 투자자들은 현재 2,400주 이상을 보유하게 된다.주식은 최근 약 50달러였습니다. 씨.마지막으로, 운영에 성공하여 상당한 수익을 올릴 수 있지만 운영에 실패하면 모든 자금을 잃거나 대부분의 투자 자금을 잃게 되는 소규모 회사가 있습니다.나는 투자 목록에 있는 그러한 증권의 수가 특정 투자자의 상황과 목적에 따라 달라져야 한다고 생각하는 이유를 다른 곳에서 지적했습니다.그러나 그러한 주식에 투자하기 위한 두 가지 좋은 지침이 있으며 따라야 할 가치가 있습니다.그들 중 하나는 이미 언급되었습니다. 즉, 잃을 수 없는 돈을 투자하지 마십시오.다른 하나는 더 많은 펀드를 가진 투자자가 그러한 회사에 처음 투자할 때 각 회사의 투자 금액이 총 투자 자금의 5%를 초과하지 않아야 한다는 것입니다.다른 곳에서 논의한 바와 같이 소규모 투자자가 운영하는 위험 중 하나는 적절한 다각화의 이점을 거두면서 이러한 유형의 투자에 대한 훌륭한 견해를 얻기에는 자본이 너무 적을 수 있다는 것입니다. 이 책의 초판에서 나는 1953년의 Ampex와 1956년의 Elox를 잠재력은 높지만 위험도가 높은 기업인 클래스 C 주식으로 언급했습니다.그 이후로 두 주식의 실적은 어땠습니까?이 책의 초판이 쓰였을 때 에로스의 주식은 10달러에 거래되고 있었는데 지금은 7달러입니다.625달러.대조적으로 시장에서 Amperes의 성과는 여전히 놀랍습니다. 그는 우수한 경영진이 자신이 우수하다는 것을 증명하고 근본적인 상황이 변하지 않은 이유는 결코 단순히 주가가 상승했기 때문이 아니라고 자세히 설명했습니다. 좋아, 가격이 일시적으로 너무 높아 보이고 보유가 매도되었습니다.3장에서 연구개발 활동에 대해 이야기하면서 1953년 공모 후 4년 만에 주가가 700% 올랐다고 언급했다.이 책의 초판이 완성되었을 때 가격은 20달러였습니다(그 후 1주가 2.5주로 분할된 것을 고려하면).오늘날 매출과 이익은 해마다 치솟고 있으며, 매출에 포함된 제품의 80%는 4년 전에는 존재하지 않았으며, 주가는 107만큼 높다.5달러, 2년 만에 437%까지 올랐고, 6년 만에 3,500% 이상 올랐다.즉, 1953년에 Amperes 주식에 10,000달러를 투자하면 오늘날 350,000달러 이상의 시장 가치를 갖게 되었으며, 회사는 기술 및 운영상의 이익을 반복적으로 얻을 수 있는 능력을 입증했습니다. 내가 익숙하지는 않지만 이 범주에 잘 맞는 다른 주식은 IPO에서 Litton Industries, Inc.와 Metal Hydrides입니다.그러나 다각화의 관점에서 이러한 기업들의 특징 중 하나는 염두에 두어야 합니다.그들은 많은 위험을 안고 있고 그들은 밝은 미래를 가지고 있습니다.결국 보통 두 가지 일 중 하나가 발생합니다: 비즈니스가 실패하거나 업계의 위치, 관리 깊이 및 경쟁 우위가 갈 수 있는 지점까지 성장합니다. C에서 C로. 클래스에서 B로. 이런 일이 발생하면 일반적으로 주식 시장 가격이 급격히 상승합니다.이때, 이 기간 동안 투자자들의 다른 보유지분 가치의 변화에 ​​따라 투자 포트폴리오에서 클래스 B 주식의 비중이 이전보다 훨씬 높아질 수 있습니다.그러나 클래스 B 주식은 클래스 C 주식보다 훨씬 안전하며 적절한 투자 다각화 효과를 손상시키지 않고 더 많은 수를 보유할 수 있습니다.따라서 C등급 기업이 이렇게 전환된다면 보유지분을 매각할 이유가 거의 없다. 1956년과 1957년 사이에 Amperes는 C Corporation에서 B Corporation으로 전환했습니다.회사의 규모는 3배로 커졌고 수익은 더욱 빠르게 성장했으며 자기 테이프 레코더 및 부품 시장이 점점 더 많은 성장 산업으로 확장됨에 따라 회사의 내재적 강점은 B종으로 분류될 수 있을 정도로 증가했습니다.더 이상 매우 높은 투자 위험 요소를 수반하지 않습니다.이 시점에 이르면 전체 투자에서 암페어 보유 비중이 크게 늘어날 수 있지만 신중한 투자 다각화 원칙에 위배되지는 않는다. 위에서 언급한 모든 비율은 최소한의 또는 신중한 다각화 기준일 뿐입니다.이 제한 이하에서는 정상 속도보다 빠르게 운전하는 것과 같으며 운전자는 목적지에 더 빨리 도달할 수 있습니다.그러나 그 속도로 운전하려면 각별한 주의가 필요하다는 점을 명심해야 합니다.이것을 잊으면 더 빠른 속도로 목적지에 도달하지 못할 뿐만 아니라 목적지에 도달하지 못할 수도 있습니다. 즉, 서두름은 낭비입니다. 동전의 다른 면은 어떻습니까?투자자가 위에서 설명한 최소 수준 이상으로 다각화해서는 안 되는 이유가 있습니까?증가된 보유 자산이 두 가지 측면에서 가장 낮은 보유 클래스만큼 매력적으로 보이는 한 그렇게 해도 괜찮습니다.관련된 위험 수준에서 다른 보유 자산과 비슷한 성장률을 달성할 수 있는 증권 보유량을 늘립니다.투자자가 보유 자산을 늘린 후에는 때때로 모든 투자에 주의를 기울이고 추적할 수 있어야 합니다.그러나 실용주의적인 투자자들은 일반적으로 그들의 문제가 많은 투자 중에서 선택하는 것이 아니라 충분한 훌륭한 투자를 찾는 것임을 알고 있습니다.때때로 투자자들은 그들이 정말로 필요로 하는 것보다 더 많은 좋은 회사를 발견하지만, 그들의 구매를 증가시키는 모든 회사 역학에 면밀한 주의를 기울일 시간이 거의 없습니다. 증권 투자의 긴 목록은 일반적으로 현명한 투자자가 해야 할 일이 아니라 자신의 견해에 대해 매우 불확실함을 나타냅니다.너무 많은 주식을 소유하고 해당 회사의 경영 역학에 대한 직간접적인 지식이 없는 투자자는 상당히 확실하게 너무 적은 주식을 소유한 것보다 더 나쁠 것입니다.투자자는 투자에 있어서 실수는 불가피하다는 사실을 이해하고 투자를 적절하게 다각화하여 가끔 실수를 하여 우울해지지 않도록 해야 합니다.그러나 이 시점 이후에는 가능한 한 많은 주식을 보유하지 않도록 매우 주의해야 합니다.보통주에 관한 한 많은 것이 반드시 좋은 것은 아니지만 조금 더 많은 것이 뛰어난 주식 몇 개를 소유하는 것보다 나쁘지는 않습니다. 2. 전쟁의 그늘에서 주식을 사는 것을 두려워하지 마십시오. 일반적으로 보통주에 관심이 있는 상상력이 풍부한 사람들입니다.그러나 현대 전쟁의 공포는 종종 우리의 상상력을 억누릅니다.따라서 우리 세계에서 국제 긴장이 발생하여 임박한 위협이나 실제 전쟁 발발을 가져올 때마다 보통주가 반응합니다.이것은 심리적인 현상으로 금융투자에서는 무의미하다. 전쟁으로 인한 엄청난 양의 인명과 고통은 평범한 사람들에게 끔찍합니다.오늘날의 원자력 시대에 우리는 사랑하는 사람과 우리 자신의 안전에 대해 더 걱정합니다.미래 전쟁의 가능성에 대한 그러한 우려, 우려, 혐오는 순전히 경제적 요인에 대한 우리의 평가를 왜곡하는 경향이 있습니다.많은 재산의 파괴에 대한 걱정, 몰수당할 뻔한 높은 세율, 기업에 대한 정부의 개입이 투자와 재정 문제에 대한 우리의 생각을 지배합니다.이러한 사고방식으로 돈을 투자하고 관리하는 사람들은 종종 보다 중요한 근본적인 경제 영향력을 무시합니다. 결과는 항상 같습니다.한 가지 예외를 제외하고 20세기 내내 전 세계 어디에서든 대규모 전쟁이 발발하거나 미군이 전투에 개입할 때마다 미국 주식 시장이 폭락했습니다.예외는 1939년 9월 제2차 세계대전 발발이었다.처음에는 중립국이 유리한 전쟁 계약을 맺고 사고 팔 수 있다고 믿었고 주가는 반등했지만 랠리는 오래 가지 못하고 즉시 전형적인 하락 추세로 바뀌 었습니다.몇 달 후, 독일의 승리 소식은 점점 더 커졌고 하락세는 패닉 매도로 바뀌었습니다.그러나 1차 세계대전이든, 2차 세계대전이든, 한국 전쟁이든 실제 전투가 모두 끝난 후에는 대부분의 주식이 전쟁 전보다 훨씬 더 비싸집니다.게다가 지난 22년 동안 대규모 전쟁으로 번질 수 있는 국제적 위기가 적어도 10번은 있었다.그때마다 주가는 먼저 전쟁의 공포에 급락했고, 전쟁의 공포가 해소된 뒤 강하게 반등했다. 투자자들이 전쟁에 대한 두려움과 실제 전쟁에 대한 자산을 팔 때 무시하는 것은 무엇입니까? 그러나 전쟁이 끝나면 주식은 항상 하락하는 것이 아니라 상승합니다.그들은 주식 시세가 돈으로 표현된다는 사실을 잊습니다.현대 전쟁은 항상 정부가 전쟁 중에 납세자로부터 징수하는 것보다 훨씬 더 많은 비용이 듭니다.이로 인해 통화 공급이 크게 증가했으며 달러와 같은 각 통화 단위는 예전만큼 가치가 없습니다.같은 수의 주식을 사는 데 이전보다 훨씬 많은 비용이 듭니다.물론 이것은 인플레이션의 전형적인 형태입니다. 즉, 전쟁은 항상 돈을 가늘게 만듭니다.따라서 전쟁이 일어나려고 하거나 실제로 발발했을 때 현금을 위해 주식을 파는 것은 투자와 재무관리에 매우 무지한 행동이라고 할 수 있습니다.실제로는 정반대여야 합니다.투자자가 보통주를 사기로 결정하고 갑자기 총력전의 유령과 가격이 급락한다면 그는 두려움을 제쳐두고 매수를 시작해야 합니다.이것은 초과 투자 현금을 유지하기 위한 최선이 아니라 최악의 시간입니다.그러나 고려해야 할 문제가 있습니다.얼마나 빨리 사야 할까요?주가는 어디까지 떨어질까?주가 하락의 원인이 전쟁 자체가 아니라 전쟁의 위협이라는 사실을 알 길이 없다.전쟁이 발발한다면 물가는 훨씬 더 낮아질 것입니다. 아마도 훨씬 더 낮아질 것입니다.따라서 우리가 해야 할 일은 구매하는 것입니다. 그러나 그것이 단지 전쟁의 위협이라면 천천히 그리고 소량으로 구매하세요.전쟁이 발발하면 매수세가 크게 가속화될 것입니다.구입한 회사에서 생산한 제품이나 서비스는 전쟁 중에도 여전히 수요가 있어야 하며, 그렇지 않으면 전쟁의 필요에 맞게 장비를 개조할 수 있습니다.총력전과 생산 유연성의 오늘날 상황에서 대다수의 회사는 위의 조건을 충족합니다. 전쟁 중에 주식의 가치가 높아졌습니까, 아니면 단순히 돈이 얇아졌기 때문입니까?때에 따라 다르지.다행스럽게도 미국은 참전한 전쟁에서 패한 적이 없습니다.전시, 특히 현대전에서는 패자의 통화 가치가 떨어지거나 급락할 수 있으며 보통주는 대부분의 가치를 잃습니다.물론 미국이 공산주의 소련에 패배하면 미국 통화와 미국 주식은 가치가 없어질 것이다.이때 투자자들이 무엇을 하든 결과는 같다. 반대로 전쟁에서 승리하거나 전쟁이 교착 상태에 빠지면 주식의 실제 가치는 개별 전쟁과 개별 주식에 따라 달라집니다.제1차 세계대전 동안 영국과 프랑스가 전쟁 전 거액을 저축한 자금이 미국으로 유입되었을 때 대부분의 주식은 평시보다 실질 가치가 더 많이 올랐을 것입니다.그러나 이것은 일생에 한 번 뿐인 현상이며 반복되지 않을 것입니다.표시통화 즉 실질가치로 보면 2차대전과 한국전쟁 당시 미국 주식은 평시만큼 좋지 않았다.무거운 세금 부담과 더불어 수익성이 더 좋은 평시 생산 라인에서 이윤이 극히 낮은 방산 사업으로 너무 많은 노력을 기울였습니다.이러한 저마진 국방 프로젝트에 소요되는 많은 양의 연구 활동을 평시에 생산 라인에 투입할 수 있다면 주주의 이익은 훨씬 더 높아질 것입니다.물론 이것은 미국이 여전히 자유 국가라는 것을 전제로 합니다. 기업이 창출한 이익.전쟁의 시기에 주식을 사거나 전쟁이 두려워서가 아니라, 전쟁 자체가 미국 주주들에게 다시 한 번 이익이 될 수 있기 때문이 아니라, 현금을 보유하는 것이 상대적으로 덜 바람직하기 때문에 화폐 단위로 표시되기 때문에 주가는 항상 올라갈 것입니다. 3. 길버트와 설리반을 잊지 마세요. Gilbert와 Sullivan은 주식 시장의 권위자로 간주될 수 없습니다.그러나 그들이 우리에게 말하는 것처럼 우리는 봄에 꽃이 피고 괜찮다는 것을 명심하는 것이 좋을 것입니다.일부 피상적인 재무 통계는 종종 많은 투자자들에게 보물로 간주됩니다.Gilbert와 Sullivan의 봄 꽃에 대한 비교는 아마도 과장일 것입니다.우리는 그것들이 무관하다고 말하는 것이 아니라 전반적인 상황과 무관하다고 말합니다. (주석: William Schwenck Gilbert는 영국 극작가이고 Arthur Seymour Sullivan은 영국 작곡가입니다. 두 사람은 위트와 아이러니로 장식된 14편의 코믹 오페라를 공동 집필했습니다.) 이러한 통계 중 가장 먼저 언급되는 것은 전년도 주식의 가격 범위입니다.어떤 이유에서인지 많은 투자자들이 주식 매수를 고려할 때 가장 먼저 살펴보는 것은 지난 5년 또는 10년 동안의 최고 및 최저 가격을 보여주는 표입니다.몇 사람이 마음속으로 숙고한 끝에 그들은 마침내 매우 아름다운 어림수를 생각해냈고 그들은 기꺼이 그 숫자로 살 의향이 있었습니다. 이것은 비합리적인가?투자 및 재무 관리 측면에서 그렇게하는 것이 위험합니까?두 질문에 대한 대답은 확실히 '예'입니다.이 접근 방식의 위험은 덜 중요한 것을 강조함으로써 중요한 것에서 주의를 딴 데로 돌릴 수 있다는 것입니다.這往往導致投資人只顧貪圖小利，坐失厚利。要瞭解何以致此，我們必須看看這種心理過程為什麼不合理性。 股票為什麼會以某種價格出售？這是所有對這支股票有興趣的人，當時認為這支股票可能應有的正確價值的一個綜合估計值。所有潛在的買方和賣方，對這家公司的前景做了綜合評估，再經每位買主或賣主打算買進或賣出的股數加權，相對於同一時刻其他公司個別前景的類似評估過程，而得出一個特別價位。偶爾有些因素，如被迫脫售持股，會使價位溫和偏離這個數字。大持股人由於某些理由如繳納遺產稅或償還貸款在市場上拋售股票時，便會發生這種事，但可能和賣方對這支股票的實質價值的看法沒有直接關係。這種壓力通常只使價位溫和偏離所有投資人對這支股票的綜合評估，因為逢低承接者往往會進場買進，使得價位自行調整。 真正要緊的事，在於價格是以投資人對當時情況的評估為準。一公司事務發生變化為人所知之後，投資人的評估會隨著轉趨有利或不利。於是這支股票的價格相對於其他股票會上漲或下跌。如果有待評估的因素經正確研判，這支股票相對於其他股票的價值就會永遠較高或較低，於是保持上漲走勢或下跌走勢。如果更多相同的因素繼續出現，整個金融圈就會逐漸認清它的價值。這一來，股價就會波動，進一步上漲或下跌。 因此，四年前某支股票的價格，可能和目前的價格幾無或根本沒有實質關係。這家公司可能培養出很多能幹的高階主管新面孔、很多高獲利的新產品，或者其他類似的特點，使得它的股票本質上相對於其他股票的價值，四倍於四年前，這家公司也有可能落入做事缺乏效率的管理階層手中，相對於競爭對手嚴重退步，起死回生的唯一方法是籌措大量新資金。這一來，股權稀釋，今天的股票價格可能不到四年前的四分之一。 根據以上所說，可以看出為什麼投資人往往錯失可能帶來厚利的股票，只為了追求那些繩頭小利。過分強調還沒上漲的股票，無意中養成一種錯覺，以為所有的股票都會上漲相似的幅度，已經上漲很多的股票不會再漲，而還沒上漲的股票，則該上漲。그 어떤 것도 진실을 거스를 수 없습니다.決定現在要不要買進某支股票時，它過去幾年已經上漲或者沒有上漲，根本無關緊要。真正要緊的是這些年來各項作業改善是否足夠，或者將來會有足夠的改善，使得價格高於目前的水準高得有道理。 同樣的，許多投資人過分重視過去五年的每股盈餘，藉以決定要不要買進某支股票。觀察每股盈餘本身，並重視四、五年前的盈餘，就像一具引擎不再和它施力運作的機器連線後，還希望那具引擎發揮功效。僅僅知道一公司四、五年前的每股盈餘是今年盈餘的四倍或四分之一，很難藉以判斷應該買進或賣出某支股票。同樣的，重要的是對背景狀況有所瞭解。瞭解未來幾年可能發生什麼事，十分要緊。 投資人不斷收到一大堆報告和所謂的分析，內容主要圍繞著過去五年的價格數字打轉。他應該牢記在心：現在對他重要的事情，是未來五年的盈餘，不是過去五年的盈餘。他會拿到舊統計數字的原因，在於放入報告中的這種資料，肯定是正確的。如果放進更重要的數字，則將來情勢的演變，可能使那份報告看起來很蠢。所以說，報告撰稿人有強烈的傾向，騰出儘可能多的篇幅，填入大家無爭辯餘地的事實資料，而不管那些事實資料到底重不重要。可是金融圈內很多人強調往年統計數字，理由不一而足。他們似乎無法理解，僅僅幾年之內，若干現代公司的實質價值可能有多大的變化。他們因此強調過去的盈餘記錄，打從心底相信去年詳盡的會計數字描述，能畫出明年將發生事情的真正面貌。一些受到高度管制的公司，如公用事業，或許真的如此。至於想利用投資資金賺取最大報酬的投資人，所找的企業，則完全不然。 這方面有個絕佳的例子，事件的發展，我有幸相當熟悉。一九五六年夏，有個很好的機會，能夠向德州儀器公司（Texas Instrument, Inc．）一些重要高階主管買到不少股票；這些人也是德州儀器的最大股東。仔細研究這家公司之後，發現它不只通過我們的十五要點檢定，而且表現非常突出。這些高階主管出售持股的理由，似乎十分合理；真正的成長公司往往出現這樣的事。他們的持股價值已增加很多，就他們持有自己公司的股票來說，其中幾人早成百萬富翁。相對的，他們的其他資產微不足道。因此，特別是因為他們只賣出一小部分持股，有必要分散投資。對這些重要企業高階主管來說，不管公司前途如何，單是遺產稅問題，便有必要做出明智的行動。 總之，買賣雙方磋商完畢，同意以十四美元的價格成交。這是一九五六年預估每股盈餘約七十美分的廿倍。在那些特別重視舊統計數字的人眼裡，以這種價格買進實在很不聰明。一九五二到一九五五四年內，公司報告的每股盈餘分別是三十九、四十、四十八、五十美分這種紀錄很難叫人擊節讚賞。有些人甚至認為比較重要的管理階層素質和眼前的經營趨勢，反不如膚淺的統計數字重要，更令他們洩氣的是，這家公司經由收購行動，取得若干損失遞延的好處，這段期間大部分時候負擔較輕的所得稅。這使得以過去的統計數字為基礎，計算出來的價格顯得更高。最後，即使把一九五六年的盈餘納入評估，粗略研究當時的情勢，還是得出悲觀的結論。沒錯，這家公司目前在前途看好的電晶體業做得非常好，而且整個半導體業顯然有很明亮的未來，但像它那種規模的公司，和更大、更悠久、財力遠為雄厚的公司相比，目前的強勢地位能維持多久？後者肯定會積極投入，在成長展望美好的電晶體業一競長短。 透過正常的證券管理委員會（ＳＥＣ）管道報告高階主管出售持股的消息傳出之後，德州儀器的股票成交量激增，價格幾無波動。我猜想，大部分的賣盤是各經紀商的評論引發的。很多經紀商引用過去的統計紀錄，並就向來偏高的股價、未來的競爭和內部人賣出持股發表評論。有份報告甚至提到德州儀器的管理階層完全同意它的說法。報告中提及那些出售持股的高階主管說：我們同意他們的看法，並建議採取相同的行動！據我瞭解，這段期間的大買盤來自一家消息靈通的大型機構。 接下來十二個月發生了什麼事？不久前投資人議論紛紛時，沒人注意的德州儀器地球物理和軍事電子業務繼續成長。半導體（電晶體）事業部成長得更快。比電晶體業務成長迅速還重要的事，是能幹的管理階層採取大動作，從事研究發展、推動機械化計畫，並在這個十分重要的半導體領域建立配銷組織。證據愈來愈多，顯示一九五六年的業績並非曇花一現。反之，這家規模相當小的公司，在可望是美國成長最迅速的工業中，將繼續是最大和成本最低的製造商之一。金融圈因此開始向上修正這家公司合理的本益比，好把握機會，參與這家經營良好的公司。一九五七年夏，管理階層公開發表談話，估計那一年的每股盈餘約為一．一○美元，成長五十四％，以致於僅僅十二個月，股價市值上漲約一百％。 本書第一版中，我繼續說道： 我懷疑，如果這家公司主要事業部的總部不是設在達拉斯和休斯頓，而是位於大西洋北半部沿岸，或洛杉磯大都會區這裡有比較多的金融分析師和重要基金的經理人，對這家公司能夠多瞭解一點那麼這段期間內，它的本益比或許會更高些。由於未來幾年德州儀器的營業額和盈餘可能繼續大幅提高，這種持續性的成長遲早會使本益比再往上升。如果這樣的事情發生，它的股票價格會再次上揚，速度甚至比盈餘還快。兩者交互影響，總是帶動股價激劇上漲。 這個樂觀的預測有沒有獲得證實？對那些仍堅持可以根據過去的盈餘做膚淺的分析，進而研判某支股票有沒有投資價值的人來說，德州儀器的紀錄可能叫他們大吃一驚。每股盈餘從一九五七年的一．一一美元上升到一九五八年的一．八四美元，一九五九年可望超過三．五美元。本書第一版完稿以來，這家公司獲得無數榮耀，勢必緊緊吸引金融圈的目光。一九五八年，面對一些普遍公認的電子和電機設備業巨擘的競爭，全世界最大的電子計算機器製造商國際商業機器公司（International Business Machines Corporation），選擇德州儀器為合作夥伴，共同研究半導體在電子設備上的應用。一九五九年，德州儀器宣布技術上有所突破，利用和當時的電晶體幾乎同樣大小的半導體材料，不只可以取代一個電晶體，甚至能製造整塊電路板！機器設備可望趨於小型化，超乎想像。隨著公司的成長，能力十分突出的產品研究發展單位等比例擴大。今天，消息靈通的人士幾乎不敢懷疑這家公司一長串的技術和經營上的第一，不能持續到未來好幾年。 股票的市場價格對這些事情有什麼樣的反應？本益比是不是持續上升，一如廿二個月前我說過這件事有可能發生？紀錄似乎是肯定的。一九五七年以來，每股盈餘增為三倍多一點。股價從本書第一版完稿時的二六．五美元上漲超過五倍。順便一提，本書第一版曾提到，不到三年半前，有人買進不少股票，進價十四美元，目前的價格則是此數的一千％以上。雖然股價已經激漲，但我們很感興趣，想知道未來幾年營業額和盈餘進一步成長能不能使股價漲得更多。 這又讓我們想起另一種推理方式，導致若干投資人過份注意過去的價格區間和每股盈餘等不相干的統計數字。他們相信，過去幾年發生的事，勢必無限期延伸下去。換句話說，有些投資人會找到過去五年或十年中，每年每股盈餘和市價都上漲的股票，並且做成結論說，這個趨勢幾乎肯定會無限期持續下去。我同意這種情形有可能發生。但為了取得成長，必須進行研究發展，何時能獲得成果，時間難斷，而且推出新產品很花錢，所以即使最傑出的成長型公司，盈餘成長率也難免偶爾一到三年下挫。盈餘成長率下挫會使股價重跌。所以說，強調過去的盈餘記錄，卻忽視左右未來盈餘曲線的背景狀況，可能讓投資人損失不貲。 這是不是表示，決定要不要買進某支股票時，過去的盈餘和價格區間應完全忽視？不是的。我的意思只是說，投資人重視它們的程度，不應高到引來危險的地步。只要投資人瞭解它們只是輔助工具，適用於特殊目的，不是決定一支普通股有沒有吸引力的主要因素，它們就很有用。比方說，研究前幾年每股盈餘的起伏情形，可以瞭解一支股票的週期性，也就是企業盈餘受各景氣階段影響的程度。更重要的是，比較過去的每股盈餘和價格區間，可以瞭解一支股票過去的本益比。這可以當做起步的基礎，根據它們衡量未來可能的本益比。但是同樣的，應謹記在心：主宰股價走勢的是未來，不是過去。也許一支股票過去幾年的價格一直穩定維持在只為盈餘八倍的水準，但現在，管理階層更迭、公司建立起一流的研究部門等事情發生，使得股票目前的價格是盈餘的十五倍左右。如果有人估計未來的盈餘，並算出這支股票的預期價值只有盈餘的八倍，不是十五倍，那麼未免過分仰賴過去的統計數字。 這一小節我下的標題是不要忘了你的吉爾伯特和沙利文。或許我應寫成不要受無關緊要事務的影響。以前的盈餘統計數字，特別是每股的價格區間，往往無關宏旨。 四、買進真正優秀的成長股時，除了考慮價格，不要忘了時機因素。 我們來談談經常發生的一種投資情況。根據我們的十五要點建立的標準，有家公司非常符合。此外，約一年後，獲利能力將有長足的進步，但將導致盈餘激增的因素，金融圈還沒有完全清楚。更重要的是，強烈的跡象顯示，新的獲利來源至少將大幅成長好幾年。 正常情況下，這支股票顯然應該買進。但有個因素令我們暫時卻步。前些年其他事業經營得很成功，這支股票大受金融圈垂青，若不考慮那些普遍未知的新影響因素，這支股票的價格在二十美元左右，可能被視為相當合理，但目前竟漲到不合理的三十二美元。假設五年後這些新影響因素能使股價輕易漲到充分反映其價值的七十五美元，那麼我們現在是不是應以三十二美元比我們認為這支股票應有的價位高六十％的價格買進？新情勢總有可能不如原先想像得那麼好。而且，股價也有可能掉回我們認為應有的價位二十美元。 面對這種情況，許多保守型的投資人會密切注意報價。要是股價跌到接近二十美元，他們會積極買進，否則便不理會這支股票。這種事常發生，值得進一步分析。 二十美元這個數字很神聖嗎？不然，因為它沒有考慮未來價值中一個重要的成分我們知道，但其他大部分人不知道的因素，而且我們相信未來幾年這些因素會使它的價格漲到七十五美元。這裡真正重要的是，我們能找到一種方法，以接近低價的價位買到股票，看著它從那個價位往上爬。我們關心的是，如果以三十二美元買進，後來股價可能跌到二十美元左右。這不只讓我們暫時出現損失，更重要的是，要是股價後來漲到七十五美元，則以同樣的錢，我們在三十二美元買到的股數，比耐心等候它跌到二十美元再買進少約六十％。假設廿年後，其他新的事業推升股價上升到二百美元，而非七十五美元，則同樣的錢能買到多少股數，便格外重要。 幸好，碰到這樣的情況，有另一個路標可資依賴，保險業和銀行業的一些朋友甚至覺得，即使如履薄冰，也一樣安全。這個做法就是不在特定的價格買進股票，而在特定的日子買進。研究這家公司過去其它成功的經營計畫，可以發現這些經營計畫在發展階段的某一點，便會反映在股價上，或許那是在這些經營計畫到達試車階段之前平均約一個月。假設股價仍為三十二美元左右，那麼何不準備在五個月後，也就是試車工廠開始運轉之前一個月，買進股票？當然了，那時買進股票後，股價仍有可能下跌。不過，即使我們在二十美元買進，還是不能保證股價不會下跌。如果我們有相當不錯的機會，能在儘可能接近低點的價位買進，即使我們覺得，以大家都知道的因素為基礎，股價可能再跌，我們不是仍能達成目標嗎？這種情況下，在某個日期買進，不是比在某個價位買進安全？ 基本上，這個方法一點也沒忽視股票的價值，只是表面上看起來忽視而已。要不是未來價值有可能大幅上升，則金融圈一些朋友宣稱應在某個日期買進，而不是在特定的價位買進，就顯得不合邏輯。但如跡象強烈顯示價值勢將提高，則在某個日期買進，不在某個價位買進，就有可能在最低價位或接近最低價位的地方，買到將進一步大幅成長的股票。總之，買進任何股票時，這正是應試著去做的事。 五．不要隨群眾起舞。 有個重要的投資觀念，如果沒有相當豐富的投資理財經驗，往往不容易理解，因為這個觀念很難用精確的文字解釋清楚，也無法化繁為簡，以數學公式表達。 本書一再談到各種不同的因素，影響普通股價格上漲或下跌。企業純益升降、公司管理階層更易、新的發明或新的發現問世、利率或稅法改變這只是隨便舉出的一些例子，用以說明哪些情況會使特定普通股的報價上漲或下跌。所有這些影響因素有個共同點。它們是我們生存的世界中真正發生的事情。它們已經發生或即將發生。現在我們要談一種很不一樣的價格影響因素，純粹起於心理面。外在或經濟世界壓根兒沒有發生變化，但絕大多數的金融界人士從迥異於以往的觀點，觀察完全相同的情境。由於評估同樣一組基本事實的方式改變，結果同樣一支股票，他們願意支付的價格或本益比跟著改變。 股市裡面有流行，也有狂熱，一如女裝。這些流行或狂熱可能幾年一次，扭曲目前的價格相對於實質價值的關係，影響之大，不亞於商人某年碰到流行及地長裙，不得不捨棄一堆高品質及膝洋裝。舉個實際的例子：一九四八年，我曾和一位紳士聊天。我相信，擔任紐約證券分析師學會（New York Society of Security Analysts）理事長的他，是很能幹的投資專家。這個職位通常授予金融圈內比較出色的人才。閒話莫表，到紐約之前，我剛拜訪過密西根州密德蘭的道氏化學公司總部。我提到，快要結束的那個會計年度，道氏的盈餘會創下新高水準，我認為這支股票很值得買進。他答道，他覺得像道氏這樣一家公司，能賺那麼高的每股盈餘，可能只具歷史意義，或者只能留待將來做統計研究之用。也就是說，這種盈餘水準不會使道氏股票變得吸引人，因為明顯可以看出，這家公司只是綻現戰後一時的榮景，無法持久。他進一步指出，美國內戰和一次世界大戰幾年後發生的類似戰後景氣蕭條出現之前，不可能評斷這樣一支股票的真正價值。令人遺憾，他的推理完全漠視這家公司當時正在開發許多有趣的新產品，可能對股票的價值有進一步的助益。 後來道氏的盈餘不曾跌到接近這個若干人以為的異常高峰，股價也從若干人以為的當時高價，繼續往上攀升好幾倍。這些事實，不是此處探討的重點。我們想知道的是，為什麼那位能幹的投資專家，面對相同的事實，卻對道氏股票的實質價值得出和幾年前不同的結論。 答案在於一九四七到一九四九三年內，幾乎整個金融圈沉溺在集體錯覺中。事後評斷往事很容易，所以我們現在能夠舒舒服服地坐著，笑看一四九二年哥倫布的隨行船員極感恐怖的事情，其實有悖事實。聖馬利亞號（Santa Maria）上的大部分船員夜夜無法安枕，因為他們極端恐怖，害怕船隻隨時可能從地表的邊緣掉落，屍骨無存。一九四八年，投資圈不重視任何普通股的盈餘價值，因為大家普遍相信，近期內出現嚴重的經濟蕭條，以及股市大崩盤在所難免，因為前面兩次大戰後幾年內都有相同的情形。一九四九年的確出現輕微的蕭條。程度沒那麼嚴重的事實為人認清之後，金融圈發現隨後的趨勢是往上，不是向上，於是心理因素丕變，對普通股的觀感大不相同。接下來幾年內，許多普通股的價格上漲一倍以上，原因不過是心理面因素改變。有些普通股受益於更有形的外在因素，基本面改善，漲幅不只一倍。 金融圈在不同的時間，對相同事實的評估方式大異其趣的現象，絕不限於整體股市。特定行業和這些行業中的個別公司，金融圈的喜惡不斷變動，原因往往出在時移勢轉，相同的事實卻有不一樣的解讀方式。 舉例來說，某些期間內，投資圈認為國防工業有欠魅力。國防工業最突出的特性之一，是它只有一位客戶，也就是政府。這位客戶有些年頭大量採購軍事裝備，有些年頭則一路縮減支出。因此，這個行業無從得知下一年會不會有大合約取消，業務枯竭。 除此之外，還須考慮承包政府的工作，獲利率一向很低，而且法律規定，如果計算錯誤，廠商已賺得的利潤必須吐回，承受的損失則自行負擔。另外，廠商必須不斷競售最新型的設備，而在這個領域中一直更改工程設計，所以高風險和混亂是業內常態。不管工程設計得多好，任何事情都不可能標準化，讓你的公司相對於積極進取的競爭對手，長期占有優勢。最後，總是有可能碰到和平降臨的危險，以致於業績每下愈況。過去廿年，投資人很多次盛行這種看法，使得國防類股的價格相對於盈餘偏低。 不過最近金融圈有時從相同的事實資料得出其他的結論。依目前的全球情勢，多年內必須大量支出，研製空防設備。雖然每年的總值可能有所變化，但工程設計變動的步調，使我們需要愈來愈昂貴的設備，因此長期是向上的趨勢。這表示投資這些證券的快樂投資人，置身於不會感受到下一波景氣蕭條的少數行業之一，但其他大部分行業遲早會面臨這種困境。雖然利潤率受到法律的限制，經營良好的公司還是有很多業務可做，因此總淨利並無上限。投資人普遍持有這種看法之後，同樣的背景事實便有相當不同的評估結果，股價水準自然與以往大不相同。 我們可以舉出很多實例，說明過去廿年，金融圈最初以某種方式觀察某種行業，後來又改用另一種方式，股票價格隨之起伏不定。一九五○年，製藥類股普遍被視為具有工業化學公司同樣的理想特質。卓越的研究成果帶來無止盡的成長潛力，加上生活水準穩定提高，最好的製藥業股票和最好的化學業股票本益比一樣高，似有其道理。後來，某家製造商以前銷售得很好的一樣產品出了問題，金融圈馬上聞風色變，覺得這個行業中，今天居於龍頭地位，不能保證明天仍是主要公司之一。於是他們重新評估整個行業，得出完全不同的合理本益比水準，原因不在事實背景改變，而是對相同的事實背景闡釋不同。 一九五八年的情形恰好相反。這一年，景氣不振，製藥業是少數產品需求未跌反增的行業之一。業內大部分公司的盈餘上升到新高水準。在此同時，化學製造商的盈餘急劇下滑主要因為剛完成的大規模擴張行動導致產能過剩。善變的金融圈再次開始大幅提高製藥類股的本益比。同時，愈來愈多投資人開始覺得化學類股不如早先想像的那麼吸引人。所有這些，不過反映金融圈看法上的轉變，基本面或內在條件並未發生變化。 一年後，投資人一些新的看法已經反轉。比較優秀的化學公司率先恢復失落的利潤率，隨著成長趨勢帶動盈餘迅速升抵新高水準，他們很快重拾暫時失去的聲望。在政府緊抓製藥業不當的訂價和專利政策的不利環境背景中，重要的新藥品數目愈來愈多，將帶來長遠的效益，可望進一步支撐製藥類股的地位。因此，我們很感興趣，樂於觀察製藥類股最近重獲的地位，未來幾年會進一步成長或開始衰頹。 本書第一版中，我又提到一個當時最新的例子，說明金融圈看法改變的情形： 現在又有一個展望改變的例子。多年來，工具機製造商的股價相對於盈餘一直很低。大家幾乎一致認為，工具機是景氣大好大壞輪替不休的行業。不管盈餘有多好，都沒有太大意義，因為那只是眼前榮景的產物，無法持久。但最近有個新學說，雖然還沒有取得主流地位，卻有愈來愈多人相信。這派學說相信，二次世界大戰以來，基本面已經發生變化，影響到這些公司。所有產業的資本支出計畫已從短期規劃轉為長期規劃。因此，導致工具機業景氣波動激烈的原因已經消失。工資率偏高，而且還在上升，即使無法永久改變，也能使這個行業多年內不再出現大好大壞輪替的現象。工程設計穩定進步的速度已經加快，將進一步加速這個行業產品淘汰的步調。因此，工具機業可望擺脫戰前週期性的趨勢，最近的成長趨勢會繼續延伸到未來。自動化可能使這個成長趨勢變得十分突出。 受到這種想法的影響，相對於整體市場，較優秀的工具機業股票現在得到比幾年前要好的評價。它們的價格相對於本益比仍然偏低，因為大好大壞輪替的想法依然揮之不去，但不如以往那麼強烈。如果金融圈日益接受工具機類股不再是週期性行業，而且成長展望樂觀的看法，它們的本益比會再上升。這一來，它們的表現就會遠優於市場。要是大好大壞的舊觀念再占上風，它們的本益比就會低於目前。 普通股投資人如希望買進股票獲得最大的利益，這個工具機業的例子，顯然可以減輕負擔。他必須根據事實面做分析，探討當時金融圈對整個行業和他打算買進的特定公司盛行的看法。如果他能找到某種行業或者某家公司，當時金融圈的一般看法遠比事實資料呈現的要差，則不隨群眾起舞，可能獲得額外的報酬。買進的公司和行業，如是當時金融圈的最愛，則應格外小心謹慎，確定它們真的值得買進有些時候的確很值得買進以及自己不致於付出高價，買到金融圈對基本事實的解讀過份有利，成為當時投資狂熱的股票。 當然了，關於工具機業本質上不再是大好大壞相生的行業一說，我們已知道答案為何。一九五七年的經濟衰退，徹底粉碎了長期企業規畫足以做為緩衝，使得工具機業不再受苦於景氣循環中衰退壓力的說法。但是今天科技變遷的腳步愈來愈快，這類問題每解決一個，又帶來更多的問題，聰明的投資人如能自外於群眾，獨立思考，在絕大部分人的意見偏向另一邊時，提出自己的正確答案，將獲益匪淺。奇特的能源股和一些小型電子股，以它們的內在條件來說，今天得到那麼高的評價，當之無愧嗎？超音波設備製造商的前景真的那麼明亮，普通的本益比可以棄之不顧？一家公司如有極高的盈餘來自海外業務，對美國投資人是好是壞？這些問題，投資大眾的想法目前可能過偏，或者還沒過偏。聰明的投資人想要參與受影響的公司時，必須確定何者是會持續下去的基本面趨勢，何者只是一時的狂熱。 這些投資狂熱和不正確地解讀事實資料，可能持續好幾個月或好幾年。但長期而言，真實狀況不只將終結這些現象，而且往往暫時導致受影響的股票往反方向走得太遠。一個人如有能力透視絕大多數人的看法，發現事實真相到底如何，投資普通股將獲得優渥的報酬。不過，我們身邊的人不容易形成一種綜合性的意見，強烈影響所有人的想法。但是有件事情，每個人都可看得出來，而且在不追隨群眾起舞上，能給我們很大的助益。這件事就是金融圈通常很慢才看出基本面已經發生變化，除非有知名人物或喧騰一時的事件涉入其中。ＡＢＣ公司從事的行業雖然吸引人，但它的股價一直很低，因為經營管理很差。要是有個知名人物當上新總裁，股價通常不只應聲上漲，還可能漲過了頭。這是因為一開始出現的激情，忽視了基本面需要時間才會改善的事實。相反的，如由默默無聞的人士接掌經營管理的重責大任，很有可能幾個月、幾年過去了，公司得到的金融圈評價還是很不好，本益比依然偏低。認清這些情況在金融圈矯正它的評價，導致股價激漲之前是初出茅廬的投資人首先應該練習的最簡單方法，千萬不要隨群眾起舞，人云亦云。